中国出境游行业历经10年(2008-2017)量增驱动,四因素判断行业行至质变临界点,量增或将转变为价增驱动。①出境游人群结构调整,二三四线城市巨大市场加速打开(2017年):2017年,北京、上海两地旅行社组织出境游人数均同时首次出现负增长;同时,根据中国旅游研究院联合华远国旅、携程旅游三方共同发布的报告《2017上半年中国赴欧洲旅游趋势报告》,2017年上半年,赴欧洲游人群在二线城市和四线城市实现了同比80%和77%的高增长,其中二三线城市的市场占比超50%;样本二线城市出境游渗透率稳步提高,已由2012年的3.87%提升至2016年的7.72%;②跟团游比例提升,自由行比例下降(2015年),保障出境游旅行社获利空间:2008年以来,中国居民出境跟团游比例持续提升,自由行比例呈下降趋势;老龄化趋势、亲子游兴起、亚文化圈对跟团游的热衷以及跟团游产品的逐步丰富,系跟团游比例持续上升的主要原因,跟团游需求旺盛稳固了出境游旅行社行业地位,保障了其获利空间;③客单价持续低位,有大幅改善空间,已现升级端倪(2017年):从1999年起,中国人均旅游花费占人均GDP 比重持续下降,2016年,人均旅游花费/人均GDP 仅为1.65%,说明目前阶段,中国居民旅游消费意识较弱,消费升级尚未惠及到旅游行业;对标日本人均旅游花费约为人均GDP 的4.7%,美国约为5.5%,中国人均旅游消费有大幅改善空间;2017年中端酒店平均房价上涨、定制游高端游大幅提升,侧面印证旅游行业逐步踏入消费升级通道,客单价提升可期;④出境游目的地结构持续优化:从各目的地出境人次占总出境人次的比例来看,毛利率较低的港澳游占比下滑,毛利率相对较高的亚洲其他地区和为欧洲占比持续提升;其中,港澳游2015-2016年持续负增长,2017年恢复增长。总体而言,2017年下半年出境游增速复苏明显,预计2018年增速20-25%;消费升级下,出境游客单价提升在即,价增或将成为出境游行业重要驱动因素。(数据:北京旅游局、上海统计局、Wind、WTTC)行业集中度提升,或将带动旅行社进入毛利率提升阶段。①出境游产业链哑铃型发展:资源和流量价值凸显,旅行社集中度提升;②借鉴日本旅行社巨头HIS 发展经验,随着公司规模扩大,市场占有率提高,带动毛利率稳步提升(数据:公司公告);③行业演变逻辑:旅行社数量高速增长->增长停滞伴随毛利率下行->行业整合开始毛利率回升;目前行业行至第三阶段,毛利率回升在即。    出境游旅行社发展方向前瞻。①深挖潜在出境人群,向二三四线城市加速下沉:出境游人群结构正在发生调整,二三四线城市出境游渗透率正在提升;旅行社一方面将加大对二三四线城市的渗透力度,另一方面将开发适合此部分客户群体的出境游产品;②提升产品独特性和 丰富度,树立壁垒与OTA 竞争:产品独特性是最重要的竞争壁垒,向上游要素资源方的纵向整合是奠定产品独特性的基础,随着OTA 逐步进入度假游产品市场,产品独特性就成为传统旅行社竞争的关键手段,通过控制上游的酒店、航空、地接等资源,传统旅行社可打造出独家度假产品占领市场,提升产品丰富度;③利用渠道资源优势,开辟定制游蓝海市场:2016年起,定制游市场高速发展;根据胡润研究院的报告,行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素,旅行社可利用自身渠道资源优势,以较低转换成本,开辟定制游蓝海市场;④提供衍生服务,提升边际收益:经营出境游业务的旅行社,可依靠其大量客户数据,扩展业务范围,提供衍生服务,提升边际收益。    投资建议:行业向好,集中度提升,龙头受益。重点推荐①众信旅游:2017Q4业绩大幅增长,考虑到行业景气度提升+国内竞争格局改善+出境批发零售一体化,叠加费用控制,2018有望业绩反弹;②腾邦国际:依托机票代理主业,沿产业链延伸,加速布局出境游产业,2017年收入增速超预期,2018年有望持续受益出境游行业复苏;③凯撒旅游:目前处于重大资产重组停牌期间,公司公告称拟购买与公司现有业务产业链延伸相关的境内外资产;公司“品牌+资源+渠道”优势突出,业绩增速有望远超行业平均水平。    风险提示:出境游人数增长不及预期,人民币汇率波动,战争/灾害/疾病等突发事件影响,行业集中度提升不及预期。

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