来源：牛牛金融　　

　　2018年2月27日，仙鹤股份在发审委2018年第35次发审委会议中成功过会，该公司的过会可以给很多拟ipo公司借鉴，例如存在合并报表以外的投资收益占净利润比例超过50%的情形，期间有较大金额的现金采购，对共同实际控制人中的某实际控制人下的企业合并采用非同一实际控制下企业合并的处理办法，存在较大比例未为员工缴纳社保、公积金情形等，牛牛金融研究中心将对这一案例进行分析。

　　仙鹤股份是国内大型特种纸企业，包括合营公司在内，截至2017年末，已建成各类纸机生产线35条，涂布、超压线20多条，特种纸及纸制品年生产能力超60万吨，是目前国内规模最大的特种纸生产企业之一。

　　报告期内，发行人主要产品的销售收入情况如下：

　　来自合并报表以外的投资收益占比超50%也能过会？

　　夏王纸业系仙鹤股份与德国夏特共同成立的合营企业，双方各持有其 50%股权。根据财政部 2014年 7 月颁布的《企业会计准则第 2 号——长期股权投资》，仙鹤股份对夏王纸业的长期股权投资按照权益法进行核算。2015 年、2016 年和 2017 年，仙鹤股份按照权益法核算确认的对夏王纸业投资收益分别为 8，726.67 万元、13，969.25 万元及17，909.33 万元，同期公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为 12，868.67 万元、19，073.38 万元及 36，192.11 万元，对夏王纸业的投资收益占同期扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润的比重分别达到 67.81%、73.24%及 49.48%。

　　发审委审核结果中有这样的表述：发行人盈利能力是否过度依赖合营公司；是否符合《首发办法》第30条第（四）项的规定。该规定即发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益。

　　以前大家认为最近1个会计年度净利润若50%以上来自合并报表范围以外投资收益，就认为不符合发行条件。证监会现窗口指导，可以超过50%而且还符合发行条件，但还是有适用范围的。1、主板（中小板）IPO，如果主板（中小板）IPO同时满足以下三个条件，可以视作不影响持续盈利能力，仍然符合首发条件：1）发行人如减除合并财务报表范围外的对外投资，仍符合首发条件；2）被投资企业主营业务与发行人主营业务具有高度关联性；3）充分披露相关投资情况及对发行人的影响。2、创业板IPO。创业板本身就要求主要经营一种业务，主要来自合并报表范围以外投资收益考虑要纳入非经常性损益计算。

　　报告期内，两年经营性现金流量为负

　　从财务状况上来看，仙鹤股份2015年-2017年的营业收入分别为19.09亿元，21.96亿元，30.47亿元，归属于母公司股东的净利润分别为1.32亿元，2.09亿元，3.98亿元，从收入规模和净利润水平来看都呈现出不断上升的趋势，但招股说明书披露该公司2015年至2017年的经营性现金流量净额分别为-969.02万元，4960.71万元，-2.90亿元，三年中有两年经营性现金流量净额为负值，且负值越来越大，这是否意味着仙鹤股份得来的都只是纸上富贵呢。

　　根据招股说明书披露，报告期内公司 50%左右销售收入的收款方式是收取银行承兑汇票，公司原材料木浆主要是通过进口采购，付款方式为信用证，同时报告期内产能扩张需求带来的长期性资产投入对资金的需求量较大，为有效利用资金，公司将部分应收票据用于背书转让支付长期性资产；2015 年和 2016 年公司与关联方之间存在部分非贸易性票据往来；此外，2017 年末公司存在将应收票据质押用于取得短期借款的情况，为合理反映公司经营活动产生的现金流量，将上述因素予以加回，调整后2015年-2017年经营性现金流量净额分别为1.37亿元，4.51亿元，4.18亿元，调整后的经营活动产生的现金流量净额与净利润的比例分别为 1.04、2.16、1.05，均大于 1。

　　从发审委审核结果来看，其对仙鹤股份关于经营性现金流量净额的问题为：经营活动产生的现金流量净额波动较大。请发行人代表说明：经营活动产生的现金流量未能与扣非后净利润等匹配的合理性；对比同行业可比公司说明经营性现金流净额大幅波动的原因。

　　需要注意的是，仙鹤股份似乎也存在对上下游议价能力均削弱的情况，2015年、2016年及2017年，公司销售收现率分别为65.71%、68.96%和61.50%，该比率逐年下降，而同期成本付现率则分别为69.11%、73.65%和82.35%，逐年升高，此外2015年至2017年，公司存货余额变化额分别为-498.85万元，-7136.11万元，24916.30万元，2017年公司存货大量增加，在发审委审核结果中关于存货的问题为：发行人报告期存货余额较高，波动较大。2017年末部分存货库龄达2年以上。请发行人代表说明：存货余额较高且2017年末增长幅度较大的原因及合理性。

　　此前因为经营性现金流量净额与净利润不匹配被否决的案例有江苏东珠景观股份有限公司、武桥重工集团股份有限公司、云南文山斗南锰业股份有限公司，发审委对这些公司的审核意见分别为；

　　江苏东珠景观股份有限公司：你公司报告期内营业收入、利润增幅较大，而经营活动产生的现金流量净额低于同期的净利润水平，你公司存在一定的偿债风险。

　　大型园林绿化工程项目对你公司2010年及2011年上半年业绩增长贡献较大，其中宛山湖湿地公园工程项目和镇江新区核心区湖面工程项目2010年分别确认收入10，415万元和1，650万元，占当年营业收入的34.22%和5.42%、营业毛利的42.89%和6.68%；2011年上半年分别确认收入5，770.99万元和6，156.11万元，占当期营业收入的21.08%和22.49%、营业毛利的24.08%和24.19%。客户的相对集中可能对你公司持续经营能力产生一定的不利影响。另外，你公司大部分项目属于政府投资项目，竣工决算时间较长且无明确期限，存在可能因工程款项无法及时结算和回收而对你公司资金周转和利润水平产生不利影响的风险。上述情况将可能导致你公司未来持续盈利能力的不确定性。

　　武桥重工集团股份有限公司：报告期内，宏观经济政策调整以及基础工程建设投资趋缓，你公司应收账款持续增加，预收账款大幅减少，经营性活动产生的现金流量净额与净利润不匹配，对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。

　　云南文山斗南锰业股份有限公司：根据申报材料，你公司报告期内主要产品锰铁合金销量2008年至2010年分别为11.05万吨、10.63万吨和10.74万吨，锰矿石的销量分别为8.16万吨、13.69万吨和16.30万吨，在销售数量未有大幅变化的情况下，你公司销售费用逐年下降，管理费用2009年和2010年均低于2008年；你公司报告期内存货在销售数量变化不大的情况下大幅增长，2008年末、2009年末、2010年末及2011年6月末存货账面价值分别为15，874.29万元、27，490.39万元、42，358.39万元和67，528.44万元；你公司经营活动净现金流量2009年、2010年及2011年上半年分别为-5，275.58万元、-16，815.17万元和-12，651.52万元，远低于同期净利润；你公司主要产品锰铁合金及高锰酸钾2008年至2010年毛利率逐年下降，仅在2011年上半年有所上升。你公司未就上述事项作出合理说明，无法判断上述事项是否对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。

　　其他问题：现金采购，向个别实际控制人收购不构成非同一控制下企业合并，缴纳公积金比例不到2成

　　2015年、2016 年和 2017 年，以现金结算的农产品原材料采购金额分别为 6，540.89 万元、5，923.85 万元和 366.41 万元，占同期采购金额的比例分别为 4.97%、3.98%和 0.15%，可以看到公司是在逐步进行规范的，现金采购比例逐年降低。招股说明书中给出了现金采购的理由及整改措施，理由为发行人子公司河南仙鹤向当地农户收购原木、麦草、龙须草等原材料时存在以现金结算的情况，这主要是因为一方面该类原材料单价较低，发行人对单个农户的采购金额较低，另一方面也是农户习惯以现金方式结算，整改措施是为了河南仙鹤通过向农户积极宣传、推广，邀请银行或农信社网点配合农户开户等途径逐步减少了现金采购。

　　为了加强现金采购的可信性，公司进行了现金采购涉及原材料的耗用与产出的匹配分析，结果如下图：

　　仙鹤股份2015年度通过非同一控制下企业合并的方式将哲丰新材纳入合并报表范围，但哲丰新材在合并前的股东为道铭投资，道铭投资则由实际控制人之一王明龙持股68%、一致行动人王敏文持股32%。反馈意见：保荐机构、会计师核查发行人对哲丰新材采取非同一控制下企业合并处理的会计处理是否符合《企业会计准则》规定，招股说明书预披露更新稿中仍采用这一认定：

　　发审委审核结果中并未就这一问题进行深究，猜想应该已经认可了仙鹤股份的解释。

　　2015年-2017年，仙鹤股份缴纳公积金员工占比分比为17.05%，74.40%，88.11%，参加全部社保的员工人数分别为71.43%，81.84%，88.45%，可以看到该公司员工福利这块在不断规范，此前很多出现社保或公积金问题的公司，比如利民股份、银河磁体、富煌钢构等等，也都顺利上市。

　　未缴纳社保及公积金对公司利润的影响情况如下：

　　关于社保、公积金缴纳问题，（1）通常不会构成重大违法违规，除非大面积不缴纳，且申报时仍不整改；（2）社保、公积金缴纳是法律强制性规定，员工不愿缴纳或者出具承诺不缴纳，其实并不能减免公司为员工缴纳社保的义务；（3）IPO意味着高标准，即使规范遇到障碍仍需尽最大努力进行规范，且不宜大幅差于其他拟IPO企业。

责任编辑：陈靖

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