春节前后,在跨节流动性投放安排之下,市场流动性紧张情绪明显缓解,债券市场出现了一波久违的上涨行情。随着市场情绪的阶段性修复,近期关于债市春天(牛市)即将到来的呼声明显增多。部分观点以2013年债市变化作类比,通过分析社融、M2和国债收益率之间的关系来预测后续债市可能的走势。不可否认,社融和M2分析框架曾是判断债市的一个有价值的先行指标,但随着金融去杠杆的持续推进,以及宏观去杠杆和结构调整的现实要求,该框架可能已难以解释当前债市的变化。    为何社融-M2框架曾一度比较有效?在传统增长模式下,社融-M2分析框架蕴含着较多的经济运行和政策调整的相关信息,包括“社融与M2差值扩大-GDP增速回落-政策放松、M2回升-社融与M2差值缩小”。尤其是在各级政府追求GDP增长目标的政策框架之下,一旦社融与M2差值扩大,经济出现回落苗头,货币政策可能会明显放松,通过增加流动性供给(M2)稳定投资预期,实现经济增长目标。此时,通过观察社融与M2关系的变化确实可以在一定程度上预判经济和政策走势,从而成为投资者判断债市走势的依据。2013-2015年债市走势即是该框架有效性的最好佐证。    为何社融-M2框架很难复制上轮经验?2016年以来,社融与M2变化更多受金融监管强化所致,与经济基本面的联动性不强。一方面,监管强化对社融的影响更多表现为政策扰动和结构调整,不会从根本上改变实体经济的资金需求。而且,随着一系列监管政策的出台,金融服务实体的效率出现了明显回升,也有助于缓解社融波动对实体经济的冲击。另一方面,M2调整是金融去杠杆的阶段性反映,在M2回落时没有掣肘经济增长,之后的阶段性回升也更多是回归常态,与货币政策放松的相关性不大。我们预计,2018年社融与M2增速差值可能保持在2%上下波动,不存在大幅下行的基础。此外,随着供给侧结构性改革的持续推进,经济增长对投资依懒性有望持续弱化。    社融-M2框架又会带来哪些启示?①社融受监管强化影响存在一定的下行压力,但实体融资需求并不弱,且实体增长与投资的关系可能有所弱化;②金融监管的影响还将持续,并有可能推动整个金融业步入较长时期的秩序和行为重构阶段;③M2阶段性回升虽不是货币政策宽松所致,但可以在一定程度上缓解外部变量对债券市场的冲击,稳定市场预期。    债券市场情绪已有所好转,但牛市行情的转折点可能依然尚未到来。在经济基本面相对稳健以及控制宏观杠杆率的背景下,短期内债券市场可能还会围绕监管政策的出台而呈现出一定的上行压力,但在M2回归常态,流动性边际感受有所好转的支撑下,债券收益率持续大幅上行的可能性也相对较弱;中长期看,随着金融市场步入实质性的行业重构阶段,债券市场与基本面的联动性会进一步增强,利率债收益率有望保持窄幅震荡的格局。

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