营收、业绩同步实现高速增长,原材料价格上涨小幅拖累利润率。2017 年上半年,公司收入继续保持高速增长(+54.63%),良好的市场环境、多样化营销活动及多渠道挖掘下沉等多重利好因素下,公司内外销业务均实现较快速增长。受原材料价格上涨影响,公司毛利率降至38.25%(-3.83pct.)。    公司期间费用率降低0.20pct. , 销售费用率与财务费用率分别增加0.42pct./0.03pct.,管理费用率降低0.65pct.。其中销售费用率有所增加主要系由于公司加大了品牌投入以及人员、物流等费用随销售规模同步增长所致。公司归母净利润率为12.47%(-1.05pct.),盈利能力有所下降。    内外销渠道并举发力,多点渠道与大客户挖掘双管齐下。分渠道收入看,公司销售主要包括境内销售与境外销售,目前公司产品已远销世界120 余个国家和地区,在国内外拥有3,000 余家品牌专卖店。内销方面,公司多样化品牌宣传方式继续提升品牌影响力及渗透率,通过策划超级品牌日、概念设计展等系列营销活动,实现了内销收入的快速增长。外销方面,在新品推出、大客户战略推进等因素下,公司出口端同样实现了持续快速增长。多渠道营销战略带动下,公司与恒大材料签订战略合作框架协议,约定未来三年及五年框架性采购金额,恒大材料将积极推动公司参与恒大集团拎包入住项目合作。此次合作将有效促进公司大宗客户渠道拓展,并进一步提高公司产品的市场占有率和品牌影响力。    加快产能布局建设,营销规模突破在即。考虑到国内软体家具巨大市场空间(国金轻工预测2018 年规模3,000 亿元)及相对较低的行业集中度(测算CR4 不超过8%),公司作为行业翘楚品牌,正通过加快自身产能配套建设。目前公司已基本形成华北、华东和西南三大基地的布局,具体包括杭州下沙与江东、河北深州、嘉兴及四川智远外协基地,伴随IPO 募投项目及河北基地产能逐步释放,公司产能布局正日趋完善。6 月,公司公布可转债预案公告,拟公开发行不超13.81 亿元的A 股可转换公司债券,募资用于年产80 万标准套软体家具项目(一期)。此项目的实施不仅有益于优化公司财务、资产结构,项目达产后公司整体生产规模也将迅速扩大,进一步缓解公司产能瓶颈。    产品力优势突出,大家居基因凸显。2010 年开始,公司逐步推进多产品系列的销售布局,现阶段公司已突破传统家具企业销售单个产品的局限,转而向消费者提供客厅、卧室和餐厅等家居空间的一站式采购服务,形成了明显的一站式服务优势。公司旗下产品具体包括沙发、软床及床垫等在内的九大产品系列以及美国功能沙发合作品牌“LA-Z-BOY 乐至宝”,已形成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。我们认为,无论从国外成功经验或是国内目前行业发展方向(“大家居”四万亿市场容量)来看,由单品家具制造商转型至大家居品牌商都是确定性趋势。未来在公司多品类销售深入推进及精品宜家新采购范式承载之下,凭借自身品牌、规模及产品优势,公司大家居战略布局将有效深化,未来公司百亿营收规模可期。    盈利预测与投资建议。    考虑到公司IPO 上市扩充软体家具产能,同时公司持续完善“大家居”产业,定制家具等新兴业务有望成为新的盈利增长极,我们维持公司2017-2019 年EPS 预测为1.87/2.36/3.29 元(三年CAGR33.1%),对应PE 分为29/23/16 倍,维持公司“买入”评级。    风险因素。    原材料价格波动风险;经销网络管理风险;房地产调控风险;品牌管理风险。

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