国内方面,2017年债熊是实际经济增速回升与通胀高企的结果,股市慢牛是无风险利率上升与企业盈利改善的结果。对于债市而言,收益率的上升固然与金融严监管密切相关,但背后的宏观背景却是名义经济增速的回升,名义GDP同比由2016年的7.9%升至2017年的11.2%,这其中又包含实际GDP同比由2016年的6.7%升至2017年的6.9%,GDP平减指数(通胀)同比由2016年的1.1%升至2017年的4.1%。债市仍未逃脱宏观经济与通胀的双轮驱动框架。对于股市而言,无风险收益率的上升对其估值构成约束,但企业利润水平的改善令股市产生盈利牛,而企业利润改善又与通胀回升密切相关。股市估值还是由无风险利率与企业盈利水平共同决定。因此,2017年债市与股市是名义GDP回升背景下的债熊与股市盈利牛。    2018年债市将迎来慢牛,股市整体震荡回升。我们认为,2018年名义GDP增速恐无法再有2017年11.2%的增速,这是因为正如我们一直强调的,2018年经济下行的压力仍在,实际GDP增速趋于放缓;而GDP平减指数(通胀)方面,大宗商品价格高位震荡,PPI下行趋势明显,GDP平减指数下降是较为明确的,企业利润增速的下降也是较为明确的。因此,对于债市而言,名义GDP增速的下行将令债市收益率有所下降,债市迎来慢牛;对于股市而言,无风险收益率的下降令其估值回升,但企业盈利的下降又令股指回升动力不足,二者的综合作用将使得股市整体呈现震荡回升的态势。    美国方面,2018年经济前景是乐观的。这是因为:首先,从居民消费来看,受益于就业市场强劲及减税,个人消费支出有望回升,成为经济增长的稳定器。美国1月失业率4.1%,远低于4.73%的自然失业率;1月平均时薪增速2.9%,创2009年5月以来新高;而减税将使美国个人所得税率由12.5%降至10%左右,这些因素的综合作用将令美国居民的个人可支配收入回升,进而带动个人消费支出回升。其次,从房地产投资来看,低库存、低住房自有率及需求向好将刺激补库存需求,新屋开工及房地产投资有望加快。    美国1月新屋的可供应月度是6.1个月,处于历史较低水平;1月成屋的可供应月度是3.4个月,处于历史最低水平;2017年4季度住房自有率64.2%,虽然连续6个季度回升但仍处于历史较低水平;个人可支配收入回升也令美国居民尤其是年轻人的购房需求向好。这些因素将催生美国房地产市场的补库存需求,新屋开工及房地产投资有望加快。然后,从基建投资来看,或有的1.5万亿基建计划将刺激财政支出与民间投资增加。尽管从目前来看,该基建计划困难重重、前景堪忧,但也不是没有通过的可能性。    最后,从制造业投资来看,减税带来的盈利上升、以及内外需向好将刺激制造业资本开支加速。据测算,减税后第一年企业盈利增速有望提高9个百分点以上,这将提振企业的投资意愿。    但另一方面,2018年美国经济也不会走向过热。主要基于以下几点理由:第一,2018年美国贸易逆差将持续高企,进而平抑GDP增速。从历史经验来看,在美国经济表现强劲的时期,其进口往往大幅超过出口,进而导致贸易逆差持续扩大,对经济增长构成拖累。从目前的情况来看,美国进出口的变化正符合这一特征,2017年12月美国贸易逆差531亿美元,创下2008年11月以来新高,2017年四季度净出口拖累GDP环比折年率下降1.1个百分点。    第二,美国居民消费支出的回升有顶,大幅加快的可能性较小。    这主要是因为尽管美国个人总收入持续回升,但从其同比增速来看,2016年以来就要持续低于个人总支出增速,这意味着过去美国居民的支出有部分是透支未来收入带动的,这导致其债务水平上升、储蓄率下降,未来消费支出回升受限。第三,利率的持续攀升将对经济产生抑制作用。这一轮加息周期美联储已加息5次至1.25%-1.5%区间,而从新上任的美联储主席鲍威尔的最新表态来看,其对于加息偏向“鹰派”,认为有必要“进一步”循序渐进加息,因此预计2018年加息次数在3-4次之间。从过去的历史经验来看,到了加息周期的后半段,随着利率的持续回升,融资成本的上涨将对实体经济产生抑制作用,进而令经济增长下滑。之前美国股市在宣布加息之后往往上涨,而现在却在鲍威尔“鹰派”表态后下跌,就是市场预期加息将损害经济的反映。    美元指数短期震荡,中长期倾向于贬值;黄金短期震荡偏强,中长期看涨。对于美元指数,短期来看将企稳回升,在90上下震荡,这主要是因为近期美国经济数据表现强劲,而欧元区经济数据有所转弱,意大利大选风险也对欧元构成打压。但中长期来看,美元指数仍倾向于继续贬值,这主要是因为在欧元区经济持续复苏的背景下,欧洲央行迟早要开启货币政策正常化,这将对欧元构成提振而令美元贬值。对于黄金而言,美元指数震荡也将令黄金震荡,短期波动区间在1300-1365美元/盎司区间,处于震荡偏强态势;中长期来看,美元指数贬值的倾向有望令黄金涨至新高,期间有望冲击1400-1500美元/盎司。

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