结论或者投资建议:    过去一周流动性变化:资金价格涨跌不一;公开市场操作净回笼;国债收益率下行;票据收益率下行;两融余额上升;人民币升值。    对M2社融增速差利率分析框架的再思考。作为市场上较早提出这一分析框架的研究团队,我们认为判断一个研究框架的好坏,并不在于其是否能做到100%准确。事实上,不存在任何研究框架能够做到完全精确,任何预测在方法论上都只是概率问题,而一个好的研究框架的作用在于通过乘法原则降低犯错的概率。我们认为只要能够满足以下三方面要求的研究框架即是一个好框架:第一是能否在逻辑上站得住脚,第二是能否得到实证数据的验证,第三是能否在一定的时间范围内进行有效预测。总体上M2社融增速差利率分析框架能够满足以上条件,详见我们在2017年12月8日发布的报告《从信用周期看利率走势和信用利差——2017年流动性系列报告之十一》。    M2社融增速差框架更适合中长期视角。一个研究框架有其适用的时间范围,相对而言M2社融增速差更适合中长期视角的趋势性判断,而在短期视角的拐点判断上则未必准确,因为利率是市场价格,短期非基本面影响因素并不少。典型的如去年第四季度,M2社融增速差总体底部回升,而利率却创下新高,若在短期视角下则容易给出"不知道为什么"、"非理性"等判断,其实我们放在长期视角来看,就是市场对监管决心和长期性预期不足的纠偏,确实非基本面因素,但并非不理性。因此,虽然M2社融增速差貌似能够很好解释今年1月下旬以来利率的下行,但我们认为,更重要的还是应该放在对未来趋势的判断上。    在这一框架下利率出现拐点可能有两种情景。一是经济出现明显下行压力,信用增速下滑快于M2增速下滑,实体融资需求相对货币供给出现明显下降;二是货币政策出现明显松动,M2增速上升快于信用增速,货币政策相对实体融资需求出现明显松动。显然,目前来看两种情景的可能性都不大。今年中国经济在外需和消费的带动下仍将平稳运行,而金融监管和防风险要求货币不能过于宽松,因此目前下利率将趋势性下行的判断还为时尚早。    从全球视角理解国内利率的波动。此前我们提出决定利率的三大因素,国内经济基本面、金融监管和海外货币政策,其实M2社融增速差框架已经涵盖前两者,我们还可以从第三个因素,也就是从全球视角来分析国内利率走势。央行行长周小川在3月9日的记者会上指出,中国利率上行是全球复苏和货币政策正常化的一部分。实际上,我们认为中国的利率调整其实领先于海外货币政策收紧,这也意味着,随着美联储今年加息速度加快,美债收益率加速上行,留给国内利率向下的空间其实并不宽。我们维持全年利率仍将维持高位的判断,10Y利率的高点可能在4.1%-4.4%。

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