依托互联网发展的化妆品企业。御家汇是一家以自主品牌为核心、依托互联网电子商务进行销售的“互联网+护肤品”企业,线上销售占比超9成。    公司主要从事各类型护肤品的研发、生产、销售,以面膜为主,兼顾水乳膏霜类等,主要品牌包括:“御泥坊”、“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等,其中“御泥坊”和“小迷糊”为“亿元级”自有销售品牌。    主品牌“御泥坊”营业收入占比占公司总营收80%左右。公司主要以委托采购+生产为主,专注核心研发环节,研发费用投入逐年增加。公司产品购买人群较年轻化,集中在19-35岁之间。同时,由于受平台因素影响较大,公司月度客单价波动幅度较大,“双十一”期间公司ARPU达到全年峰值。    营收净利稳步增长,费用结构稳定。收益于行业快速发展,公司营业收入稳步增长,15-17年分别为7.7亿、11.7亿和16.5亿元,3年符合增长率为46.30%;公司归母净利分别为0.53亿元、0.74亿元和1.58亿元,同比增长了45.36%、38.80%和114.85%,2017年净利翻倍增长主要系(1)公司销售规模增加,同时产品毛利率回升;(2)公司代理品牌业务盈利,线下业务减亏;(3)销售规模效应进一步显现,运营效率提升。同行业可比公司相较,公司毛利率较低,主要系与同行业可比公司的销售细分品类不同,公司以销售贴式面膜为主,由于贴式面膜品类的毛利率相比较低,使得公司综合毛利率低于同行业可比公司。公司期间费用波动较小,结构稳定。    期间费用中销售费用占比较高,2016年-2017年,公司销售费用分别较上年增长1.73亿元、1.49亿元,主要系平台推广服务费、品牌宣传费、线下推广服务费、快递物流费、职工薪酬等增加所致。    护肤品市场潜力巨大,面膜品类增速高于护肤品整体增速。伴随城镇居民基数扩大、居民生活水平提高、仪容整洁习惯改变,国内化妆品行业市场规模显著增长,Euromonitor测算,2016年中国化妆品行业市场容量为3,338.57亿元,2011-2016年复合增长率达到7.7%。同时,随着网络的普及,电子商务越来越多的进入到了传统企业的经营业态中,网络购物使消费者摆脱了过去线下消费的模式,突破了地域、时间的限制,成为我国经济发展的重要推动力之一。而面膜作为护肤品中的子类,目前市场规模也呈现高速增长态势。2011-2016年面膜市场的年均复合增长率达到15.5%,高于护肤品的整体增速。    首次覆盖,给予“买入”评级。公司主要产品为贴式面膜、非贴式面膜和水乳霜膏,主品牌“御泥坊”销售增势良好。公司在我国面膜市场的整体市场占有率超过5.5%,旗下御泥坊品牌在唯品会面膜类别的销售额排名第一,品牌旗舰店在天猫主营类目(美容护肤/美体/精油)的成交位居第七。    我们预计公司2018-2020年营业收入为21.6亿元、27.3亿元和32.0亿元,EPS分别为1.48元、1.87元和2.22元,当前股价对应PE为34,27,22X,对应目标价区间为50.32~68.08元,给予买入评级。。    风险提示:海外龙头挤压本土化妆品品牌市场空间,线上红利消退致公司销售不达标。

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