3月14日，神州数码发行股份购买资产并购案将上会，标的资产为广东启行教育科技有限公司（以下简称“启行教育”）100%股权，将以发行股份及支付现金相结合的方式支付46.5亿元的交易对价。

　　其中37.27亿元以股份支付，9.23亿元以现金支付，现金由神州数码向特定对象发行股份募集配套资金的方式募集，募集配套资金金额不超过9.66亿元，同时募集配套资金发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的20%。

　　资料显示，2017年前8个月，启行教育的营业收入、净利润分别为7.12亿元、7278.74万元。净利率为10.26%的启行教育或许能为业绩平淡无奇的神州数码增添一抹“亮色”，但是《国际金融报》记者发现，神州数码并购启行教育仍面临许多挑战。

　　神州数码未完成业绩承诺

　　2000年从原联想集团拆分成立的神州数码控股，于2016年将IT分销业务剥离，借壳深信泰丰实现A股上市。

　　历年财务数据显示，2012-2014年，神州数码分别实现营业收入521.29亿元、467.08亿元和 451.91亿元，实现归母净利润分别为9.78亿元、4.34亿元和 3.15亿元。

　　从上述数据可以看出，神州数码的营业收入和净利润逐年下滑，至2016年成功借壳上市时也未能扭转业绩下滑的趋势。

　　借壳上市前，交易双方曾签署《盈利预测补偿协议》，如借壳上市在2016年实施完毕，2015-2018年，神州数码承诺扣非后归母净利润分别为3.02亿元、3.28亿元、3.35亿元、3.41亿元。

　　根据2016年年报，神州数码的营业收入为405亿元，相比2012年下降幅度达22.25%；净利润为4.03亿元，相比2012年下降幅度高达58.88%。更为重要的是，2016年的扣非后归母净利润为1.9亿元，仅实现其业绩承诺的57.93%。

　　2017年前三季度，神州数码的营业收入为401亿元，净利润为3.1亿元，同比下降近5%，经营情况依旧不容乐观。

　　《国际金融报》记者发现，两年来，神州数码的销售净利率在1%徘徊，低于行业平均。

　　IT行业独立分析师唐欣在接受记者采访时指出，神州数码是IT系统集成和分销商，其从事的业务属于传统并且成熟的业务。尤其是随着互联网、云技术的发展，传统IT业务的利润率一直难以提升。

　　在业绩承诺的高压下，主营业务的盈利能力久久未能改善，或许是神州数码进行外延式收购的原因之一。

　　启行教育业绩承诺显著下降

　　那么启行教育能否成为神州数码新的业绩增长引擎？

　　据悉，启行教育作为一家国际化教育机构，是知名留学品牌“启德留学”的所有者，主要为客户提供国际教育相关服务，包括留学咨询服务及考试培训服务。

　　成立于2013年底的启行教育，并非第一次受到上市公司的青睐。2016年，陶瓷供应商四通股份曾试图以45亿元收购启行教育全部股权，但于2017年2月终止了此次收购。

　　虽然“嫁入”四通股份失败，但是启行教育在短短10个月内就为自己找好了下家。

　　备受资本青睐的启行教育亮点何在？

　　业绩方面，2016年、2017年前8个月，启行教育的营业收入分别为7.11亿元、7.12亿元；同一时期内，公司的净利润分别为1.44亿元、7278.74万元。

　　在此之前，启行教育的业绩或许可以从启德教育的财务数据一窥究竟，毕竟启行教育是启德教育集团为了资本运作而成立的壳公司。

　　根据此前四通股份披露的数据，启德教育在2014年、2015年、2016年1-4月的营业收入分别为7.8亿元、9.47亿元、3.01亿元，净利润分别为1.51亿元、1.73亿元、0.26亿元。

　　由此推算，2014-2016年，启德教育的营业收入分别为7.8亿元、9.47亿元、10.11亿元，净利润分别为1.51亿元、1.73亿元、1.7亿元。

　　可以看出，虽然“启德留学”声名在外，但是近年来，公司的营业收入在增长，净利润却在下降。

　　此外，在四通股份收购启行教育时，启行教育业绩承诺方李朱、李冬梅、启德同仁三方曾承诺公司2016-2018年度净利润不低于2.4亿元、2.75亿元、3.1亿元，且承担相应的利润补偿义务。

　　然而事实证明，启行教育在2016年的净利润约为1.44亿元，远低于承诺。

　　此次被神州数码收购，启行教育再次作出业绩承诺：2017年度及2018年度承诺净利润数合计为5.2亿元，2017年度、2018年度及2019年度承诺净利润数合计为9亿元，如若未达成业绩承诺，业绩承诺方将进行业绩补偿。

　　与前一次业绩承诺相比，启行教育承诺的2017年及2018年业绩有了显著的下降。

　　跨界收购的“协同效应”

　　业务方面，本次重组完成后，神州数码将实现 IT 产品服务和出国留学咨询业务双主业发展。

　　神州数码认为，此次收购启行教育，将助推公司“云+教育”战略的承载落地，神州数码未来将围绕“云+教育”复合发展模式进行深耕发展。有利于上市公司借助启行教育在高校合作方面的教育资源，推动神州数码智慧校园战略业务的落地和实施。

　　但在唐欣看来，收购启行教育对于现有业务的协同作用很弱。教育咨询机构对于IT技术方面需求迫切度不高，附加值很低。而且，神州数码并未拥有用户流量可以接入启行教育，来支撑其业务发展。

　　1月9日，深交所对此也下发了问询函，在问及是否存在协同效应的同时，还质疑双主业是否会导致公司体内资源的不当竞争，是否对资金、人员等资源配置优先性作出了明确的安排。

　　然而，神州数码没能在要求的1月17日之前完成回复，其表示，由于来函内容涉及的部分事项尚需要进一步补充和完善，公司将延期回复。

　　如今两个月过去，神州数码仍未有回复。

　　巨额商誉背后：交易价格是否公允

　　除了标的资产的持续盈利能力，交易价格的公允性也是投资者的关注重点。

　　截至2017年8月底，启行教育的总资产为54.27亿元，股东权益为46.57亿元。如此看来，46.5亿元的交易价格似乎十分合理。

　　但实际上，启行教育的商誉为45.35亿元，占总资产的比例高达84.07%。这是因为启行教育购买启德教育集团时，在合并资产负债表中形成了较大金额的商誉。本次交易完成后，上市公司在合并资产负债表中亦会形成较大金额的商誉。

　　对此，神州数码也曾公告称，根据《企业会计准则》的规定，商誉不做摊销处理，但需在未来每个会计年度终了进行减值测试。如果启行教育每年度实现净利润未达评估预测数，则商誉可能存在减值迹象，一旦发生商誉减值，则将直接影响启行教育及上市公司的当期利润。极端情况下，如果启行教育经营不善，业绩下滑较大或亏损，则商誉将大幅减值。

　　那么，启行教育45.35亿元的商誉是否合理？

　　关联交易报告书显示，2013年12月前，李朱、李冬梅夫妇合计持有广东启德57.12%的股份，为广东启德的实控人。

　　2013年12月，由 CVC控制的AEIL（Cayman）以3.42亿美元收购了EIC（Cayman）持有的启德香港全部股权，并通过启德香港间接控制广东启德以及启德教育集团境内全部业务，启德教育集团的实际控制人由李朱、李冬梅夫妇变更为CVC。

　　2016年1月，AEIL（Cayman）将其持有启德香港的股权转让给了启行教育，作价6.92亿美元，其后基于价格调整条款，最终支付价款人民币44.54亿元，致使该公司商誉增加44亿元。

　　短短两年内，启德香港的身价翻了一倍，AEIL（Cayman）更是获利高达3.5亿美元。值得一提的是，截至启行教育收购启德香港，李、朱二人通过GIHL（BVI）持有AEIL（Cayman）25.77%的股权，而启德教育的管理层也持有AEIL（Cayman）6.35%的股权。

　　然而在这一关联交易中，启德香港并未进行企业价值评估，收购价格是基于行业的发展前景和启德教育集团的业务增长下商业谈判形成的结果。

　　一位业内人士表示，启行教育不是上市公司，如此操作并不违规，但是交易定价的公允性确实有待考量。毕竟交易定价越高，启行教育的身价也随之水涨船高，获利的是启行教育的前任股东们，身为“接盘侠”的神州数码则要承担全部风险。

　　对于上述业绩、商誉等问题，《国际金融报》记者联系了神州数码相关负责人，其表示不予回复。

　　记者 吴鸣洲

责任编辑：高艳云

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