事件:国药一致公布2017年半年报,报告期内实现收入205.25亿,同比下降0.18%;实现归母净利润5.56亿,同比下降15.62%,营业收入和归母利润下滑主要由于重组后3家工业企业资产置出2017年不再合并所致,剔除此因素影响,收入同比增长3.79%,归母净利润同比增长6.73%。其中医药分销实现收入157.54亿,同比增长1.56%,实现归母净利润3.06亿,同比增长5.5%;医药零售实现营业收入48.88亿元,同比增长12%;实现归属于母公司净利润0.99亿元,同比增长30.08%。点评:公司整体业绩完全符合我们的预期,其中整体收入增速略低于预期,药房利润增速小幅超出预期。    分销业务收入增速1.56%低于预期,利润增速5.5%表现相对良好,经历过两票制调整后,直销比例进一步提升,下半年增长有望加快。分销业务利润增速远好于收入增速,主要由于公司的收入结构调整所致,上半年由于两票制的原因,公司总代调拨业务的收入明显下滑,而两广直销业务保持稳健增长,直销业务利润率远高于调拨业务;公司的直销比例超过80%,在两广地区普遍高于同行,两票制全面推行下,公司作为行业龙头市场占有率有望持续提升,我们预计下半年分销业务收入增速有望提升,并在2018年达到两位数以上增速。    药房经营持续改善,净利率从2015年1.74%持续提升至2.69%,连锁扩张稳步推进,创新业务发展迅速。上半年医药零售业务毛利率同比升0.15%;总费用率同比降0.38%,净利润率由2015年1.74%提升至目前2.69%;门店增加193家,覆盖省份19个,拥有会员1930万,新开门店单店日均销售额和日均毛利额呈上升趋势。积极推进全渠道营销模式,电商和O2O等渠道收入增长迅速。在批零一体化的战略下,公司将保持较快的门店建设速度并加大DTP业务的投入力度,我们预计未来2-3年公司零售业务收入端和利润端有望分别有望实现20%和35%以上的复合增长。    工业投资部分贡献良好,下半年有望实现较快环比增长。上半年工业投资实现净利润1.47亿,下半年现代制药的利润贡献有望大幅增加,预计一致全年整体投资收益可达3.3亿,下半年有望环比增长超10%。    盈利预测和投资建议:我们预计2017-2019年公司收入分别为427亿元、484亿元和531亿元,同比分别增长3.4%、13.4%和9.7%;归母净利润分别为12.1亿元、14.6亿元和17.7亿元,同比分别增长1.93%、20.8%和21.8%;对应EPS分别为2.83元、3.41元和4.14元。维持买入评级。    风险提示:两票制执行不达预期,零售业务经营和拓展不及预期。

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