四季度净营收超出彭博一致预期,但增速下滑:Q4公司净营收为1102亿元人民币,同比增长38.7%,超出彭博一致预期,但增速环比和同比均出现下滑。    毛利率下滑至历史低点,但全年盈利仍稳步上升:Q4毛利率为13%,下滑至近几个季度最低水平,主要是对京东物流的第三方业务、技术服务等投入所致。但2017年全年,公司Non-GAAP毛利率和Non-GAAP净利率均实现提升。    受制“二选一”,GMV增速下滑且低于天猫:受制于商家“二选一”,Q4GMV同比增长33.1%,低于Q1、Q240%以上的水平,也低于天猫43%增速。年度活跃用户数同比增长29.1%,保持稳健,但追赶阿里仍需时间。    持续线下圈地,线上+线下融合及改造:2018年,京东分别入股多家线下企业。目前大型线下商超基本完成对阿里或腾讯+京东系站队,未来两大阵营将在线下技术改造、线上线下流量融合等方面将进行进一步的竞争。    京东物流突破百亿美元估值:京东物流估值达到134.4亿美元估值,融资完成后京东持有股份为81.4%,仍具备绝对控制权。融资所得将有助于其未来在仓储、技术等方面投入。    结盟抵御“二选一”,但服装类产品增长复苏仍需要时间:京东与唯品会等达成合作,并以内部开放入口等方式实现流量和仓储的部分互通。京东可以利用后者在服装品类和女性用户群的优势抵御“二选一”影响,并弥补短板;但由于唯品会体量和流量相对有限,双方共建生态仍需要时间。    目标价51.4美元,维持买入评级:预计2017-2020年收入CAGR25.4%,Non-GAAP净利润CAGR29%。根据DCF法,取WACC=12.1%。长期增长率为3%,获得目标价51.4美元,较当前价格有17.35%提升空间,维持买入评级。

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