事件:公司2017H1实现营业收入205亿元(-0.18%)、归母净利润5.6亿元(-15.6%)。营业收入和归属于母公司净利润同比下降主要系2016年10月发生重大资产重组,比较报表包含了置出的三家工业公司2016年上半年的利润表数据所致。剔除此因素,营业收入同比增长3.79%,归属于母公司净利润同比增长6.73%。    分销业务增速略有放缓,零售业务成长趋势向好。1)医药分销实现营业收入157.5亿元,同比增长1.6%;实现归属于母公司净利润3.1亿元,同比增长5.5%,由于两广地区竞争激烈,增速有所放缓。2)国大药房上半年实现营业收入48.88亿,同比增长12%;综合毛利率同比上升0.15pp;总费用率同比下降0.38pp;    归母净利润0.99亿,同比增长30.08%。净利率的改善主要来自于效率改善,期间费用率下滑。    国大药房成长空间大。国大药房为优秀的医药零售资产,截止2017年6月30日,门店数达3693家。其主要看点为门店扩张、后续盈利能力改善和与战略投资者引入值得期待。1)上半年净增门店191家,其中,直营新店净增160家,我们预计未来门店数量增速将维持在每年10%左右。2)由于地理位置、医保资质、国企体制等因素,其盈利能力略低于一心堂、老百姓、益丰等连锁企业,2017年上半年净利率水平为2%,改善空间较大,预计后续公司会通过业绩考核、激励创新等方式减少运营成本、降低期间费用率、增强盈利水平。3)根据国大药房注入上市公司时的重组方案,某战略投资者正在与国药控股就国大药房的战略入股事宜进行接洽,虽然该事宜尚处于探讨阶段,但我们认为从南京医药的案例来看,战略投资者的引入对公司治理机制、经营模式等产生了积极的影响,国大药房后续战投的引入值得期待。    批零一体化优势突出,享处方外流红利。国大药房将与分销业务形成协同。分销业务一方面可为国大药房提供上游药企资源,另一方面,分销业务雄踞两广地区,销售网络渗透到各医疗机构,与两广地区医院的良好合作关系也能为国大药房所用,国大药房有望与医院建立合作,承接处方外流。在处方外流的准备工作上,公司已从2014年开始重点布局了DTP业务,截止2016年年底,DTP药房达16家。    盈利预测与投资建建议。由于两广地区分销业务竞争激烈,公司分销增速有所放缓,我们下调了盈利预测,预计公司2017-2019年EPS分别为2.89元、3.32元、3.82元,对应估值分别为26倍、23倍、20倍。参考医药流通行业估值,我们给予公司2018年28倍估值,目标价92.96元,维持“买入”评级。    风险提示:重组整合或不及预期的风险,行业增速下滑的风险。

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