事件:平安银行发布2017年年报,公司实现营业收入1058亿元,同比下降1.8%;归母净利润232亿元,同比增长2.6%,基本符合我们预期(预期归母净利润同比增长2.8%)。ROE 同比下降1.56百分点至11.62%。    2017年公司不良率同比下降4bps 至1.70%。    投资要点:    不良先行指标大幅改善是年度业绩的最大亮点,资产质量向好的大趋势毋庸置疑。17年末平安银行不良率同比下降4bps 至1.70%(3Q17:1.75%),4Q17加回核销的不良生成率一改此前上升趋势,同环比分别大幅下降168bps 和45bps 至225bps。重点来看,平安银行在17年下半年资产质量改善趋势最为明显:    (1)关注类贷款占比延续3Q17的下降趋势,环比继续降低0.2个百分点至3.70%,逾期贷款占比较1H17大幅下降79bps 至3.54%,其中逾期90天以内贷款较上年末下降6.94%。    (2)不良认定进一步趋严,17年末“不良/逾期90天以上”继续提升至69.9%(1H17:64.9%)。虽然17年公司拨备覆盖率同比下降4.3个百分点至151.1%,但仍然符合最新的第四档监管要求(即150%)。    自2017年以来以周期为代表的企业盈利性改善驱动行业不良底层资产修复,而公司大力推进的零售转型战略也使得信贷结构进一步优化(低风险的零售贷款占比同比提升13.2个百分点至49.8%)、加大不良核销力度,公司历史不良包袱已经在逐步出清。    存款终现下滑终结,但成本依然高企,成为拖累息差的最主要因素。平安银行4Q17净息差环比下降5bps 至2.27%,从息差分解来看,4Q17生息资产和付息负债对息差分别贡献2bps/-8bps,对息差的负面影响重点归因于大幅上行的存款成本。4Q17平安银行存款日均余额环比增长4.7%,17年以来存款环比负增长宣告结束。在17年下半年银行“负债荒”的大环境下,存款结束下滑实属不易,但我们更应注意到对于存款基础原本就比较薄弱的平安银行而言,为了能够大力揽储必将以抬高存款成本为代价,叠加公司新增存款主要集中在成本较高的结构性存款、大额存单等批发性存款为主,4Q17平安银行存款成本环比上升11bps 至2.15%,拖累息差7bps,未来如何进一步夯实存款基础仍需关注。当然,我们也看到负债端积极改善的一面,四季度压降较高成本的应付债券,其日均余额占计息负债比重由3Q17的12.1%下降至11.3%。4Q17应付债券对净息差正贡献2bps,其中结构、利率因素分别为3/-1bps。    由表及里,相比于表面的零售贷款数据,我们更加关心平安银行此消彼长的零售贷款结构。我们不可否认零售贷款占比的显著提升足以彰显公司零售转型战略的显著成效:17年零售贷款同比大幅增长57.0%,占贷款比重由16年末的36.7%提升至49.8%,其零售业务净利润占全行净利润比重亦提升至67.6%,成为业绩增长的重要驱动力。但通过分析零售贷款结构,我们可以看到4Q17个人经营性贷款已环比降低12.7%,作为拳头产品的“新一贷”环比增速已大幅下滑至14.2%(3Q17:42.6%),然而按揭贷款环比却大幅增长44.2%(3Q17仅为4.1%)。控制居民杠杆过快上升作为今年监管的核心任务之一,从这角度来看,平安银行零售转型在资产端的发力略有偏差,零售转型大战略下后期资产端的摆布如何演绎更应值得关注。    全年来看零售条线业绩表现尚可,但受息差和成本影响,17年下半年并不及预期。17年零售条线ROAA 同比提升20bps 至3.24%,但下半年零售条线 ROAA 下降至2.83%,主要是存款成本上升和高收益零售贷款投放速度放缓共同导致的息差降低(由1H17的4.92%降至4.15%),以及成本收入比大幅提升所致(由1H17的34.8%升至45.3%)。科技金融亦是公司零售转型大战略下的主攻方向之一,我们判断四季度公司成本收入比的大幅提升主要系引进科技金融人才带来更高的人力成本。同时,我们需要重点提示的是,虽然公司大力推进零售转型战略,但对公贷款占比的持续下滑(由1H17的58.5%下降至49.3%),即便放在零售转型这一大背景下考量,我们并不认为过度压降对公贷款是一项长期可持续的发展战略。    平安银行零售转型成果已初显成效,资产质量改善趋势已然明确,我们预计18/19/20年公司归母净利润分别同比增长5.8%/8.4%/10.7%(原预测18/19年归母净利润同比增速分别为5.3%/7.2%,调低拨备,新增2020年预测),对应EPS1.38/1.50/1.66/元/股。当前股价对应0.90倍18年PB,维持增持评级。

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