帝王洁具收购欧神诺,切入高端瓷砖领域:帝王洁具是亚克力洁具行业龙头;公司于2018年1月完成收购中高端瓷砖企业欧神诺100%的股权,对价为20亿元。未来将在洁具和瓷砖的产业、渠道、资本等方面强强联合,展开深度合作。    瓷砖行业5000亿市场空间,“大行业,小企业”下龙头集中度逐渐提升,品牌企业最受益。瓷砖行业市场空间巨大,新增需求+存量替换(住宅装修占比近6成)确保未来需求保持平稳增长。行业目前CR10仅为10%,近年来龙头企业市占率逐渐提升(按收入口径算,2013-2016年欧神诺、东鹏控股、蒙娜丽莎的市占率从1.53%提高至1.85%)。在地产开发商集中度提升、精装房占比提高和环保持续加码的趋势下,具有资金和品牌优势的大企业市占率有望进一步提高。    欧神诺工程渠道优势明显,助力业务放量;经销商渠道同步推进,自主性或更强。1)公司产品定位中高端,近年来市占率不断提升(2011-2016年,公司15.6%的复合增长率高于行业的9.5%)。2)工程渠道优势明显,有望持续受益地产商集中度和精装修比例双重提升:2014至2016年公司自营工程销售占比均超过55%。2016年主要客户碧桂园、恒大、万科等的合同销售面积增长率分别为74%、75%、34%,且其精装修比例均超过80%,高比例精装房的大客户销售的高增长有助于工程业务持续放量。3)积极拓展云商平台,与传统经销商共发力,2016年营收占比为42%,未来盈利和自主性有望进一步提高。    并购事宜尘埃落定,资本、产业、客户和营销网络协同有望推动强者恒强。1)资本协同助力产能扩充:欧神诺将利用募集资金加速跑马圈地,充足产能为后续持续释放业绩及提高市占率夯实基础,同时规模效应将进一步提升盈利能力。2)产业协同:帝王洁具将借助欧神诺陶瓷领域优势,进军陶瓷卫浴事业。3)销售渠道协同:帝王洁具经销商网络强大,收入占比超过70%,但工程渠道客户拓展尚处于起步阶段;欧神诺则拥有强大的工程渠道,与碧桂园、万科、恒大等知名企业建立了全面战略合作关系,客户群稳定。鉴于卫生洁具、瓷砖的客户具有一定重合性,未来在客户资源上有望实现共享,帝王洁具在工程业务方面的拓展有望加速。4)营销网络覆盖区域互补:帝王洁具西南和华东区域营收占比达67%,欧神诺客户集中在华南和华东,占比为78%,两家的销售网络将实现互补,营销布局有望进一步完善。    投资建议:欧神诺将于2018年一季度并表,我们预计2018、2019年公司归母净利为3.35和5.08亿,当前股价对应18、19年PE为20和13倍,首次覆盖,给予“增持”评级。

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