去杠杆进行到哪个阶段了?    “防范化解重大风险”作为三大攻坚战之首,在过去一年频繁被讨论。对比两年政府工作包括也可以发现,去年要求的“三去一降一补”实质性进展、“供给侧改革为主线”,实质上是以去产能为首,于是我们在去年看到非常体现执行力的取缔地条钢工作,也看到过去一年传统经济给出了漂亮的成绩单。而由此往后,我们认为的供给侧的主战场将逐步转移到去杠杆,或者可以说,由优化利润表转向清理资产负债表。年初相关部门政策及领导表态,也多次提及这个问题。    站在当前时点,我们认为下一阶段防风险、去杠杆的工作将在三个领域继续体现:    第一是地方债务问题,今年年初我们看到地方GDP挤水、内蒙古叫停基建项目等一系列事情,实则是地方债务风险逐渐显性的过程。这背后有一份重要文件是去年12月发布的《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》,该份文件明确了中央对地方债务不兜底的原则,从而拿掉了地方债务的最后一块遮羞布。最近的政府工作报告有一点非常重要,就是赤字率降低但地方专项债务和中央转移支付扩大。这说明,整体杠杆率必然要降,但暂时通过这两种方式稳定地方财政(专项债务不计入赤字)。此后房地产税的落地也是一种补缺手段。    第二是企业债务问题,从全球横向比较来看,目前我国企业部门杠杆仍远超平均;而从国内工业企业数据来看,国有企业同所有工业企业杠杆率的缺口不降反升。结合这两点来看,我们认为,18年会是去杠杆纵深的一年,从而债转股会是18年政策预期差最大的政策主题之一。并且市场会逐渐发现,不同于98年拉郎配式的债转股,本轮市场化法治化债转股对于降低国企杠杆率和改善银行资产质量会起到立竿见影的效果。 第三是金融监管,目前对于金融监管的预期仍然偏紧,但随着资管新规、理财新规和其他细则的落地,不确定性在逐步消除。而这类似于金融领域的供给侧改革,市场的规范利好大型金融机构提高集中度。    3月上中观景气度概述 上游资源类:原油期货横向盘整,EIA原油及石油库存3月上窄幅变化。煤炭主要品种中,动力煤受制于电厂耗煤,3月上价格有较明显回落(秦皇岛港口价695→639);焦煤价格平稳。需求方面,3月数据未出,但2月下半月已经可以看到粗钢产量回暖,尤其重点企业,旬度的同比数已回暖至8%左右;6大发电集团日均耗煤量3月上也小幅回升至61.31(1月2月分别为75.73万吨、57.82万吨),低于去年同期的64.46万吨;库存方面,国内大中型钢厂炼焦煤可用天数回落至13.5天(焦煤,截止3月9日),焦炭平均可以天数小幅回落至10.5天;六大集团煤炭可用天数小幅回落至21.22天但仍在高位(动力煤,2月库存开始大幅攀升,目前库存和可用天数均高于去年同期)。有色方面,现货价格偏弱,铝价小幅回升(截止3月9日);国内有色期货普遍下跌,铝期货一度创出新低;另外电解铝库存3月上继续明显抬升,3月15日库存比2月26日高出24.6万吨,继续牵制铝价。    中游制造类:钢铁3月上各细分产品价格普遍调整,其中螺纹钢和线材最弱;粗钢产量尤其是重点企业出现回暖迹象,高炉开工率小幅下滑至62.57%;3月上钢铁社会库存和企业库存大幅升高,其中社会库存突破近8年同期新高(此前同期最高曲线为13年)。建材方面水泥价格除东北和西北以外全面下调(截止3月9日);玻璃价格继续强势。海运指数方面3月上偏弱。电力方面,6大发电集团耗煤量3月上小幅回升,但略低于去年同期。 下游消费类:地产销售端由于3月上同比继续大幅回落。汽车方面新能源车2月累计销量7.47万辆,同比大增201.3%。    风险提示:政策存在不确定性,经济景气度不及预期。

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