过去一周流动性变化:资金价格普涨;公开市场操作净投放;国债收益率涨跌不一;票据收益率上行;两融余额上升;人民币升值。    问题不是加不加息,而是怎么加、何时加。市场对央行是否会加息一直较为关注,其实我们认为,在利率已经市场化的情况下,中国早已进入加息周期,怎么加、何时加才是更需要关注的。总体来看,调整OMO 利率的新加息仍将取代调整存贷款基准利率的旧加息,而美联储加息将为央行提供较好的时间窗口,年内新加息空间仍有15-20bp。    新加息取代旧加息并非仅是权宜之举。对于央行为何采取新加息的讨论较多,此前我们也指出过,中国经济仍处于大周期L 型的底部,新增长动能培育仍需时间,而资产价格风险仍未完全化解,当前监管和去杠杆也更多集中于金融领域。新加息既能针对性促进金融杠杆的去化,又能避免旧加息对经济较大的负面影响和过强的信号意义,可谓一箭双雕,但也似乎是权宜之举。然而,无论我们从海外主要经济体政策利率的变迁,还是从我国利率市场化进程对于新的政策利率和基准利率的培育来看,新加息取代旧加息其实更是一种趋势和必然。    今年仍将是小幅多次的跟随式加息。去年12月新加息后,央行研究局前首席经济学家马骏曾指出,“有条件的话还应该加大纠偏的力度”。这里有两个关键词,第一个是“纠偏”,纠政策利率和市场利率之偏,也是纠金融机构预期之偏。一方面,新加息收窄货币市场利率和公开市场操作利率的利差,有助于修复市场扭曲,理顺货币政策传导机制;另一方面,新加息有利于市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。    第二个关键词是“条件”,主要是宏观条件、市场条件和时间窗口,其中美联储加息即是绝佳的时间窗口。预计类似去年底的小幅跟随式加息将贯穿今年全年,就美联储加息3-4次而言,全年新加息的幅度在15-20bp。    国内利率高位均衡,关注超预期因素。今年来10年期国债收益率从高点4%左右回落至3.8%左右,主因宏观流动性上资金供求缺口收窄,而市场流动性上双节期间央行维稳力度较大。    上周的周报中我们曾指出,当前下利率拐点已至的判断还为时尚早,更准确地说法,应该是在经济基本面稳定和监管加强协调的背景下,对于利率的边际压力趋于缓和,利率寻找一个新的均衡。而未来利率上还是下则需要关注三大决定因素是否会超预期,以及超预期的方向。之所以我们判断利率的上行风险仍大于下行风险,海外政策的影响是主要因素。    美债和美元的动态组合是核心变量。我们对今年的基准假设是,随着美联储加息的积累效应和通胀预期的抬升,美债收益率预计上行至2.7%-3%,但全球继续同步复苏导致美元仍处于中期弱势,预计维持90-92左右。去年国内利率上行领先美国,今年随着美债收益率上行,中美利差已快速收窄至中枢附近,但由于美元偏弱,汇率暂时压力不大。因此,今年美债和美元的动态组合成为关键,美债收益率超预期上行、美元超预期强势的组合可能是国内利率最大的上行风险所在。

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