我国当前直接融资比例的提升对于多层次资本市场建设的需求更加迫切。参考美国经验,在20世纪70年代之后,金融自由化和产业结构升级使得金融产品不断创新,直接融资需求得到满足,多层次资本市场体系日益完善,而我国在企业、政府和居民降杠杆的大背景下,提高直接融资比例就需要完善的资本市场体系和制度,多层次资本市场建设便是将一级、二级和衍生品市场打通,为提升直接融资比例服务,目前我国多层次资本市场建设除了IPO常态化和新三板市场分成与交易制度改革外,场外衍生品市场的发展也取得一定的进展,主要体现为场外期权业务规模增长。    中信证券是我们认为在我国多层次资本市场建设背景下,机构客户业务先发优势突出,最为受益的标的。多层次资本市场建设将带来券商业务模式转型,机构客户业务将快速发展,中信证券在机构客户业务方面具有先发优势,1)净资产规模行业第一,可以满足产品创设业务储备大量金融资产的需要;2)做市交易和衍生品创设布局较早,公司在FICC业务和Equity业务上处于行业领先地位,大宗商品贸易业务已贡献收入约10%,香港债券做市交易排名中资券商第1,衍生品应用多元化呈现上升的趋势;3)机构客户资源优势突出,在经纪业务、两融业务和集合资管业务方面,机构客户资产占比均在50%左右,领先其他大券商,为产品创设业务的长期发展提供丰富的资源。    中信证券业务结构均衡,业绩优于行业,机构客户业务的发展将进一步提升ROE至12%-16%。中信证券基本面突出,业务结构均衡,各业务条线均排名行业前列,2016年至今业绩均跑赢行业,我们认为未来业绩增长点应着眼于机构客户业务发展,参考高盛的数据,机构客户业务ROA约在1.5%-3.0%之间,若中信证券杠杆倍数提升至6倍,对应的ROE水平可提升至12%-16%。    上调投资评级至“买入”。我们采用相对估值法,从横向来看,中信证券未来在产品创设业务上的发展可以使其对标高盛,参考高盛在2003-2007年机构客户业务推动ROE由15%提升至32%,PB估值范围为1.6倍-2.6倍,中枢为1.95倍,中信证券作为龙头将经历产品创设业务由起步-快速发展-成熟的过程,因此我们认为随着ROE水平的提升,可以给予中信证券2倍的PB估值;从纵向来看,中信证券历史PB估值与ROE水平正相关,当ROE大于10%时,PB估值一般在1.7倍-2.6倍之间波动,根据我们测算未来机构客户业务提升中信证券ROE至12%-16%,因此我们给予公司2倍PB估值,对应目标价为26.29元,较最新收盘价18.34元仍有43%的空间。由于年报前瞻中调整行业假设,因此维持2017年盈利预测,上调2018-2019年盈利预测,预计公司2017-2019年归母净利润为114.6亿、131.8亿和153.3亿(原预计2018-2019年归母净利润为128.6亿和144.4亿),对应最新收盘价的PE分别为19倍、17倍和15倍。

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