跨过高速增长期进入到高质量发展期,中国经济面临重大转型,需要把握世界新一轮科技革命和产业变革大势。受制于A股发行体制的原因,中国高科技互联网企业纷纷在海外上市,A股市场错失了一些良好标的的孵化机会,A股的发行、退市体制亟需改革。今年以来,监管层和各交易所多次强调对新经济的关注,以新股发行制度为核心的相关改革有望持续加码。今年两会也对支持新经济企业在境内上市给予了高度重视。在此背景下,“独角兽”成为当前资本市场关键词。高估值“独角兽”多分布于“四新”行业,注册地一线城市居多。互联网服务、电子商务、互联网金融、文化娱乐、汽车交通、硬件等行业“独角兽”企业比较集中,这些行业与中国新经济主题也较为契合。但是,由于A股上市盈利门槛、股权的VIE架构和同股不同权等因素限制,大量“独角兽”企业选择在规则相对宽松的境外上市,优质上市资源流失海外成为现行新股发行体制的“痛点”。对于上周“四新”“独角兽”即报即审的传言,尽管相关部门指出并非对所有符合要求的企业都敞开发审大门,但监管层已对此进行关注,相关现行规范制度改革有望推进。    IPO提速后回归A股时间成本大幅削减,中概股借壳回归A股道阻且艰。对于符合条件的“独角兽”企业,证监会或许会开辟新经济的IPO“绿色通道”,富士康的过会或是一个新的开始。而相较于IPO,已在海外上市的新经济企业回归A股时采用CDR的方式可能更合适。中国存托凭证(CDR)是相对美国存托凭证(ADR)提出的金融创新品种,指在境外上市的公司将部分已发行上市的股票委托当地托管机构保管,由中国境内的存托机构发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。海外上市的中国新经济企业很多存在VIE架构和同股不同权的安排,有的企业也不能达到A股上市的盈利门槛。相比拆除VIE结构、私有化退市后再来A股上市,CDR不会改变上市公司的主体结构,可以速度更快、成本更低地绕开制度障碍。发行CDR可能遇到的潜在问题有:基本模式的选择、存托机构的选择、外汇管理、CDR与基础股票的转换、监管问题等。    短期来看,“独角兽”新政释放出支持新经济发展的信号,有利于提升市场风险偏好,助力中小创反弹,市场风格扩散有望得以强化。中期来看,海外中概股回归及国内“独角兽”上市将会给A股市场带来一定的资金面压力,且优质公司持续上市对竞争力一般的科技公司整体偏空,未来成长股可能有所分化。偏长期来看,IPO制度改革有助于规范A股市场,随着更多代表新经济方向的“独角兽”企业不断进驻A股,上市公司整体质量有望持续提升,中国资本市场的产业结构有望得到优化,对A股市场长期利好。    “独角兽”上市的总体融资体量较大,海外独角兽以CDR形式回归对券商构成利好。(1)按整体估值以融资比例测算:中概股以CDR形式回归方面,美股上市的“四新”相关的中概股估值目前大约在8600亿美元,考虑到中概股的回归比率尚不确定,我们分别假设融资率为5%、10%、15%,得出融资量为2750亿人民币、5500亿人民币、8250亿人民币;若按照新浪财经公布的首批上市的八家“独角兽”第一年全部回归A股来估算:由于八家总市值规模约在80000亿元人民币,我们分别假设融资比率为5%、10%、15%,得出融资量为4000亿人民币、8000亿人民币、12000亿人民币。(2)若按照未来3-5年逐渐登陆A股市场来测算,平均每年的融资体量(IPO+CDR)将分别达到1150-1917亿元、1700-2833亿元、2250-3750亿元人民币(分别根据5%、10%、15%的融资率假设);若按照第一年八家“独角兽”全部回归,第一年的总融资体量(IPO+CDR)将达到7000、11000和15000亿元人民币(分别根据5%、10%、15%的融资率假设)。(3)当前市场预计证券公司有望作为CDR的存托机构,以5%的IPO费率进行测算,并假设未来3-5年中概股通过CDR形式逐渐回归A股,得出券商每年CDR业务收入约为28-46亿元、55-92亿元、83-138亿人民币(分别根据5%、10%、15%的回归率假设);若按照第一年八家“独角兽”全部回归,券商第一年CDR业务收入可达200、400、600亿元。上述融资量还未考虑二级市场的估值溢价,而当前全部A股总市值约62.5万亿元,2017年IPO规模约2300亿元,再融资规模约12000亿元,未来A股市场将面临一定的融资压力。    “独角兽”新政策反复提及新技术、新产业、新业态、新模式“四新”企业,以及传闻的云计算、基因生物、智能制造、人工智能四个优先上市行业,政策支持信号较为显著。我们梳理了与此“四新”相关的生物科技、汽车交通、硬件、人工智能、大数据与云计算和机器人等六个行业的“独角兽”标的及与其相关的A股标的,我们发现,中小创公司数量超过了50%,并且业绩表现的行业分布与2017年年度中小创业绩快报表现较好的行业分布呈现一定的相似性,说明除了站在“独角兽”新政的风口上,这些标的业绩也形成了支撑。总体来看,我们推荐与受益于CDR业务收入大增的海外业务券商龙头中信证券和独角兽下游的供应商中业绩与估值较为匹配的电子、汽车行业的标的汇顶科技和广汽集团。    风险提示:新政推进不及预期;“独角兽”带来的业绩提升不及预期。

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