业绩总体符合预期,幼教营收和净利占比分别达到约40%和80%    公司2017H1实现营收4.75亿元,同比增长4.82%,其中VW/幼教分别收入2.86/1.88亿元,同比增长0.01%/13.11%。原主业VW业务基本与去年持平,幼教业务稳健增长,规模持续扩大,收入占比达到39.58%。公司整体毛利率为56.14%,同比下降1.27pp,其中VW和幼教的毛利率分别为53.83%(+0.64pp)和59.66%(-5.00pp)。报告期内公司费用管控有效,销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.66%/23.79%/-0.09%,同比分别降低4.68pp/2.30pp/0.01pp。公司实现归属净利润1.04亿元,同比增长45.43%,其中VW/幼教分别实现利润0.21/0.83亿元,VW业务同比实现盈利,幼教业务同比增长16.90%,幼教利润占比达到79.81%,成为公司主要的利润来源。公司利润率为21.86%,同比增长6.10pp,主要系盈利能力较强的幼教业务占比持续提升,幼教利润率为44.15%。    红缨教育扩张速度放缓,加强内部管理提升单园ARPU    报告期内,红缨教育实现营收1.00亿元(-16.46%),实现净利润2738.78万元(-36.77%),净利率为27.35%(-8.79pp),业绩完成率约52%,预计全年可完成5300万业绩承诺。其中,商品销售收入6219.74万元(-14.18%)、服务业务收入3795.03万元(-19.95%)。(1)商品销售调整了销售政策,春节课程提前至12月初进行销售,而夏秋季课程订货期在7-9月份,预计下半年商品销售有望大幅提升。分品牌看,悠久联盟园商品销售收入2024.32万元(+169.03%),主要系悠久园数量增长1392所至2678所,且推出新定制课程等提高单园商品销售收入。报告期内,单个品牌代理商的悠久园商品销售收入从去年同期的5.12万元涨至11.84万元。红缨品牌园的商品销售收入约为4195.42万元(-35.40%)。(2)悠久园服务收入1021.30万元(-50.73%),主要系公司升级加盟体系,严格考核品牌代理,品牌代理商数量趋于稳定。截止2017年中,公司共有175家悠久品牌代理商,报告期内仅增加9家,公司转为注重提高品牌代理的业务能力。红缨园的服务收入约为2773.73万元(+3.97%)。截止2017年中,红缨教育旗下共有6所直营园、品牌加盟园1400所(报告期内减少90所)、悠久联盟园2678所(报告期内增加983所)。    金色摇篮发力加盟业务,服务收入高速增长,商品销售具备潜力    报告期内,金色摇篮实现营收8814.20万元(+89.19%),实现净利润5619.64万元(+99.52%),净利率为63.76%(+3.30pp),业绩完成率约85%,预计全年可完成6630万业绩承诺。金色摇篮贡献了约47%的幼教收入和67%的幼教净利润,接力红缨教育成为公司幼教持续发展的主要动力。其中,服务收入7827.01万元(+154.39%)、商品销售收入987.19万元(+78.15%)。(1)服务收入细分来看,品牌加盟收入4478.85万元(+306.96%),在服务业务收入中占比57.22%,呈现高速增长态势,主要系金色摇篮全力发展加盟业务,加盟园所数量持续扩张。报告期内品牌加盟的幼儿园和早教机构分别增加81所和10所,幼儿园、早教课程加盟收入分别为3146.17万元和230.77万元。2017年3月金色摇篮推出幼小衔接项目安特思库,报告期内实现收入1101.91万元,增长快速。托管园校收入3348.15万元(+69.42%),主要系满园率提升提高了单园的管理费收入。(2)商品销售以对加盟园的商品销售为主,报告期内收入908.18万元,占整个商品销售收入的92%。随着加盟的新建园逐渐成熟,未来商品销售具备较大的发展潜力,单园的商品销售ARPU有望稳步提升。截止2017年中,金色摇篮共有托管幼儿园19所、加盟幼儿园491所、托管小学2所、品牌加盟小学3所、直营早教中心1所、加盟早教中心70所、安特思库合作园103所。    收购鼎奇幼教和可儿教育,全面推进区域龙头战略    公司拟以自有资金1.059亿元和3.85亿元分别收购鼎奇幼教和可儿教育各70%股权。鼎奇幼教为内蒙古中高端幼教龙头品牌,可儿教育为北京中高端幼教品牌。公司旗下红缨教育和金色摇篮已拥有加盟园超过4500家,收购鼎奇幼教(17所)和可儿教育(19所)将纳入更多高品质园所,同时推进区域龙头战略布局,夯实公司线下园所运营体系。鼎奇幼教和可儿教育2017-2019年业绩承诺(按持股70%计算)合计约为3112.2万/4060万/4905.6万。    募资建设儿童艺体培训中心,新业务开启    公司非公开发行拟募资不超过9.18亿元用于投资建设儿童艺体培训中心(总投资额12.01亿元),发行数量不超过6891.89万股,发行价不低于13.32元/股,已获得证监会批复。公司通过设立艺体培训中心,提供音乐、美术、舞蹈、国学、英语、体育等培训课程,向儿童课后素质教育培训市场发力,打通园所家庭端(C端)入口,有望成为幼教板块新增长点。公司拟在全国共建250个艺体培训中心,建设周期2年。    投资建议    暂不考虑儿童艺体培训中心项目及鼎奇、可儿等外延并购项目,由于红缨教育增速不及预期,我们调整公司2017-2018年盈利预测,并新增2019年盈利预测,预计2017-2019年归属净利润分别为2.34/2.74/3.07亿元(原预测2017-2018年归属净利润分别为2.58/3.37亿元),对应EPS分别为0.28/0.32/0.36元/股,对应PE分别为51/44/39倍(2017年8月22日收盘价14.14元/股)。若考虑非公开发行,对应EPS分别为0.26/0.30/0.34元/股,对应PE分别为54/47/42倍。公司2015年转型幼教以来,线下建立红缨教育(三四线城市幼儿园加盟)、金色摇篮(一二线城市中高端园)、可儿教育(中高端园)、鼎奇幼教(内蒙古幼教龙头)的实体园所运营体系,线上建立贝聊家园共育流量平台和幼师口袋内容分享平台,并积极布局儿童素质教育培训领域。红缨教育加强内部管理放缓扩张速度,短期业绩或受影响,但金色摇篮接棒呈高速发展态势,且公司通过外延并购优质幼教资产确立了行业领先地位,构筑了龙头壁垒,中长期幼教业务有望持续发展。暂时维持“增持”评级。

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