2018年3月8日以来,美元兑港元汇率收盘价基本全部位于7.84以上,超过国际金融危机期间高点(7.8298),引发市场担忧。我们从政策利率的传导视角进行分析后发现,目前港元贬值只是阶段性现象,香港的联系汇率制基础仍然稳健,港元不具备大贬条件。以下是主要内容和逻辑:美国和香港利差扩大是导致港元贬值的直接原因。联系汇率制下香港与美国货币政策保持同步,香港作为国际自由港和金融中心,保障资本的自由流动至关重要。因此,香港实放弃了独立的货币政策,货币政策与美国保持同步。近期Libor和Hibor息差持续拉大,与香港目前流动性充足的市场环境有关,外部资金的流入(是否以大陆为主尚待商榷)弱化了香港金管局对市场利率的调控效果。最终,香港、美国两者短期市场利率的没有同幅上行,市场利差有所扩大,导致港元贬值。    美国和香港在政策利率的传导上有显著差异。1)金融危机后,美联储引入了“利率通道”机制来加强调控力度。当决定加息时,美联储通常会公布利率的目标区间,上限为准备金利率,下限隔夜逆回购利率,金融机构自发的套利行为会将银行间拆借利率锁定在利率通道之中。2)香港金管局没有引入利率通道机制,在跟随美联储被动加息时,其对市场利率的调控能力相较于美联储有所弱化。    香港联系汇率制度基础仍然稳健,港元没有大贬条件。通过梳理阿根廷的经验教训发现,在外需环境恶化的背景下,出口恶化、财政赤字等引发经济衰退,政府无力举借外债,外汇储备大幅缩水,是联系汇率制崩溃的原因。目前,香港基本面良好,外汇储备充足,且呈加速上行状态,联系汇率制的基础依然稳健。从大周期看,目前港元汇率只是阶段性走弱,不存在大幅贬值的条件。如香港金管局总裁陈德霖近期表态所述,如果后续美元兑港元汇率升至7.85,香港金管局将出手干预。我们认为香港金管局会用两个方式双管齐下:1)抛售美元支撑港币汇率;2)回收流动性拉升Hibor水平。    虽然短期风险无忧,但香港的汇率波动与地产市场风险隐患已经说明,伴随美联储2018年3月加息临近,我国央行也均如临大考。要高度关注大国货币政策的外溢性和债市、股市、大宗商品市场变化,如何协调好国别间息差水平,同时兼顾国内利率汇率的稳定。新兴市场国家央行可能要被迫做出货币政策调整,用相对灵活的方式,适当调高银行间市场利率水平。

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