坚决转型进行银保渠道调整,聚焦个险期交业务。2017年,公司进一步压缩银保渠道趸交业务,全年趸交保费同比减少约200亿元;大力发展期交业务,全年实现首年期交保费278.09亿元,同比增长17.4%。十年期及以上期交保费183.11亿元,同比增长29.6%,增速提升6pct.;续期保费774.67亿元,同比增长19.4%,增速提升10pct.。2017年公司全年在趸交业务大幅压缩的情况下依旧取得了1092.94亿元的总保费,同比仅略微下滑2.9%,通过续期拉动的保费增长模式初步形成。    在转型中公司业务结构显著优化,业务质量不断改善。在保费结构上,受银保渠道趸交大幅缩减的影响,2017年公司首年期交占比由49.7%大幅提升至87.4%,续期保费增长19.4%至774.67亿元;在年期结构上,公司十年期及以上期交占比提升6.1pct.至65.8%;在产品结构上,2017年健康险占比达到35.1%,较2016年提升了14.2pct.。在转型过程中,公司业务质量也同步出现了改善,其中,13个月和25个月保单继续率为89.4%和83.0%,分别较2016年提升1.1pct.和4.2pct.;全年退保率为5.2%,同比降低1.7pct.;退保金同比减少22.5%。    个险渠道建设进行时,关注未来公司代理人渠道规模扩张和质量建设。2017年,公司个险渠道实现保费收入873.96亿元,同比增长19.0%。其中,首年期交保费收入213.55亿元,同比增长19.0%;十年期及以上期交保费180.44亿元,同比增长29.6%;续期保费639.92亿元,同比增长21.2%。截至2017年末,个险渠道规模人力34.8万人,同比增长6.1%;月均举 绩人力15.1万人,同比下降1.4%;月均举绩率46.8%,同比下降7.1pct.;月人均新增保费5801元,同比基本持平。对比同业上市险企,公司的月均举绩率和月人均新增保费都还有上升空间。另外,公司目前13个月保单继续率还有一定上升空间、退保率仍有较大下降空间,这些都依赖于公司个险渠道建设。我们认为,未来进一步提升代理人渠道的规模和质量是公司业绩恢复增长的关键。    资产管理业务保持稳健,大幅压缩定期存款及现金占比。2017年底公司债权资产占比67.3%,较16年末上升3.0pct.;股权资产占比19.1%,较16年末上升3.3pct.;定期存款占比6.1%,较16年末下降5.6pct.;现金占比1.3%,较16年末下降0.8pct.。2017年公司实现总投资收益率5.2%,净投资收益率5.1%,与市场水平基本相当。    以2017年底内含价值测算的静态PEV已经低于1,公司已被显著低估。2017年公司NBV为120.63亿元,同比增长15.4%;EV达到1534.73亿元,同比增长18.6%。而截至2018年3月21日公司总市值1366亿元,测算公司静态PEV仅为0.89。我们认为,市场对公司处于转型期而表现不佳的业绩给予了过度反应,公司目前已被显著低估。    盈利预测:考虑到银保渠道聚焦期交转型基本完成,个险渠道有望恢复行业平均增速的前提假设,我们调整公司2018、2019、2020年EPS预测值分别为2.16、2.28、2.59元,基于目前公司静态PEV已经低于1,我们首次给予其“审慎推荐”的投资评级。    风险提示:公司代理人渠道发展缓慢;新业务价值增速不及预期;资产管理收益率下滑;保险监管政策趋严等。

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