二月末以来,各项宏观经济数据均出现了较大波动,且更令人疑惑的是,数据的变动方向也出现了严重的背离。PMI受到了节日因素扰动,今冬严寒直接导致用电采暖需求大增进而导致工业增加值异常走高,而地产投资则因统计错位问题而导致其他费用增速跳升,出口数据相对可信度更高。    自去年上半年金融监管加强以来,社融口径委托贷款已经转入负增长,表明非标业务已经受到了较明显的限制。维持贷款整体保持两位数增速的主要力量在于1-2月票据较去年多增6511亿元。我们需要指出的是,票据融资增加,一方面与银行资产转表有关,另一方面,票据业务本身依托承兑行的同业信用,贷款风险相对较低,票据融资的大幅提升也从侧面表明银行目前贷款投放态度趋向谨慎,票据资产的配置偏好增加。考虑到资金来源收紧将导致投资压力,我们也大致分别测算了基建投资、地产投资和制造业投资的未来走势。整体看,基建投资面临资金面的全面收紧,其压力相对较为明显,地产投资则依然保持有一定的弹性空间,资金压力略小于基建,同时制造业投资全面开启仍需时日。    在美元指数相对弱势的背景下,我们倾向于认为人民币汇率将在二季度保持同比升值的状态,而回顾历史,与经典经济学理论相违背的,汇率与出口往往呈现同步走强或走弱。基于以上事实,预计二季度出口仍将维持景气水平。同时,在外贸相对顺畅的环境下,PPI下落过程或将较为平缓,甚至不能完全排除在高基数效应下出现阶段性冲高的可能性,而PPI保持韧性也将托底企业整体利润水平。    总而言之,从近期公布的统计数据看,工业增加值、投资及稍早公布的出口数据均大幅超出市场预期水平,并与更早之前公布的PMI数据产生了明显的背离。    尽管这些数据受到了节日、气候、统计错位等多方面的扰动,但仍说明了目前实体经济的一些问题。一方面,我们要注意到,强监管下资金收紧的情况持续发酵,实体经济压力仍存,资金问题或将贯穿全年。另一方面,出口表现强势且未来有可能继续延续景气,对实体经济形成支撑,同时不能排除当部分新兴行业也出现资金压力时央行再度采用类似定向降准的政策予以对冲的可能性。    我们仍然维持此前关于实体经济保持韧性的观点不变,对实体经济勿喜勿悲。

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