酱油行业仍有空间。酱油是调味品中收入规模最大的品类,2014年中国调味品销售收入达到2649亿,其中酱醋收入为903亿元,占调味品收入规模达到34%。酱油行业产量2000年开始快速增长,目前产量高增长时代基本结束,随着消费者收入的逐步提升,调味品消费未来逐步向高端化、细分化、品牌化发展。我们认为,在消费升级的大趋势下,产品结构逐步升级,人均消费仍可提升,功能细分拉动需求,酱油行业消费仍有增长空间。    集中度提升空间大。日本酱油行业CR5高达60%,第一名龟甲万更是达到30%以上,我国酱油CR5不到27%,龙头海天目前市场份额只有15%,还有很大的提升空间。长期来看,随着调味品行业发展,行业集中度提升是趋势,行业内具有规模、品牌、渠道优势的龙头企业将占有更多的市场份额。    产品定位各有特色。海天在餐饮渠道强势,因此海天中低端产品占比较高,目前高、中、低端产品占比分别为15%、55%、30%,公司顺应消费升级趋势,推出的味极鲜等中高端酱油实现快速增长,未来高中低端产品占比有望达到3:6:1。中炬高新产品定位中高端,避免了与低端产品的价格竞争,在同等价位上,公司酱油的氨基酸态氮含量最高,而相比同品质的其他品牌产品,公司产品价格又更具有优势,性价比突出。千禾味业产品定位高端,目前以“零添加”系列为主打产品,塑造“美味”与“健康”的差异化定位,目前核心产品头道原香系列价格带位于15~30 元之间,价格体系明显高于目前调味品5-8 元的平均水平,符合酱油消费升级的大趋势。    渠道布局各有侧重。海天销售渠道已经全国化,各大地区发展相对均衡,销售网络优势明显,渠道覆盖度远超竞争对手,但在乡镇、农村市场仍有较大提升空间。中炬高新餐饮、农贸市场、大卖场渠道分别占比20%、50%、30%,近年来,我国餐饮业持续保持稳定增长,公司餐饮渠道占比一直较小,仍有很大的提升空间。千禾味业以零添加核心优势产品作为突破口,强化一线城市的品牌旗帜作用,同时加快省会城市、重点地级城市现代卖场的推广,形成自上而下的区域扩张态势。    盈利能力略有差异。海天作为调味品龙头,毛利率稳步提升,费用控制好,净利率均处于行业较高水平,盈利能力强。中炬高新产品定位高于海天,理论上毛利率可以高于海天,随着公司产品结构持续升级、规模优势逐步显现以及生产效率的提升,公司未来毛利率依旧有较大的提升空间,同时管理费用率还可以压缩,净利率仍可提升。千禾味业未来吨价与毛利率仍有较大的潜在提升空间,随着新增产能的释放,生产技术水平与规模效应的不断提升,成本控制加强,盈利能力有望进一步增强,同时随着公司省外市场的拓展,以及产品结构的不断升级,中高端产品占比有望进一步提升,会带来公司平均吨价的不断提升。    维持行业推荐评级。调味品2016年底和2017年初集中提价,加上产品结构升级,一季报较为靓丽,2017Q1海天味业、中炬高新、千禾味业营收分别同比增长17.11%、30.90%、37.98%,均保持快速增长,随着餐饮企稳,行业总体趋势向好,维持行业“推荐”评级。    重点推荐千禾味业和中炬高新。(1)千禾味业:预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.51、0.78、1.11 元,对应PE 分别为38X、25X、17X。公司品牌定位中高端,产品走“原生态自然发酵”的健康之路,具备较大的差异化竞争优势,看好其后续业绩增长,维持公司“买入”评级。(2)中炬高新:预计公司2017-2019年EPS分别为0.60元、0.76元、0.91元,对应PE分别为35X、28X、23X,公司受益消费升级和集中度提升,卡位主流价格带,稳健增长可期,盈利能力仍可提升,调味品PE估值便宜,维持“买入”评级。    风险提示:原材料价格波动风险;食品安全事件;新品不及预期。

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