事件:桃李面包发布2017年半年报,2017年上半年公司实现营业收入18.16亿元,同比增长24.39%;实现归属上市公司净利润1.83亿元,同比小幅下降3.23%。其中2017Q2实现营业收入9.96亿元,同比增长24.81%;实现归属上市公司净利润1.12亿元,同比增长5%。    投资评级与估值:公司中报业绩符合预期,虽然单二季度的盈利能力已经出现一定修复,但是在去年高基数的影响下同比压力较大,我们小幅下调17-19年EPS 至1.    11、1.37、1.67元(前次1.18、1.43、1.71元),最新收盘价对应17-18年PE 分别为32、26倍,维持增持评级。公司未来的核心看点有:1)受益于消费升级,烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一;2)公司“中央工厂+批发”的经营模式可异地复制,新产能逐渐投放+成熟市场精耕细作驱动收入稳定增长;3)公司员工持股计划落地,为长期增长释放动力。    收入增速稳定,盈利能力环比改善:2017Q2公司收入同比增长24.81%,和2017Q1收入23.88%的增长基本持平,“中央工厂+批发”的产能异地复制模式仍在持续推进,东北、西北和西南等传统市场进行渠道渗透,华南和华中等新兴市场加大网络布局。同时2017Q2公司的盈利能力已经出现较为明显的恢复,单二季度的销售净利率为11.24%,虽然相较于去年同期的12.91%的净利率高点仍有一定差距,但是环比提升2.55%。由于华南市场的开拓,销售人员投放和运输费用提升造成17Q1销售费用率同比大幅提高4.07%,2017Q2公司的销售费用率为18.94%,同比提高2.57%,但是环比下降0.72%;同时17Q2的管理费用率为1.88%,环比下降1.23%,同比下降0.31%,一季度激励费用确认对管理费用的影响已经消除。    高费用投放阵痛期已过,激励落地有望进一步释放增长动力:公司“中央工厂+批发”的模式决定了全国化的扩张进程需要产能的不断投放以及市场培育,华南地区相对于其他市场是全新的基础相对较弱的市场,短期的高费用投放带来的亏损不影响公司的长期看点,持续稳定的收入增长也验证了公司的成长性。随着二季度公司的盈利能力的环比改善,我们预计公司的高费用投放阵痛期已过,盈利能力有望恢复正轨。同时公司推出连续五年的员工激励计划,有利于实现公司利益和员工利益的统一,建立长效激励机制,调动员工的积极性,为长期增长进一步释放动力。    股价表现的催化剂:核心产品增长超预期、区域扩张速度超预期。    核心假设风险:业绩低于预期、食品安全事件。

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