事件:上海医药发布2017年报,全年实现营业收入1308.5亿元,同比增长8.35%,实现归母净利润35.21亿元,同比增长10.1%,扣非净利润28.5亿,同比下滑2.7%;其中医药工业实现收入149.87亿元,同比增长20.71%;医药商业实现收入1158.6亿元,同比增长6.93%。    点评:公司整体业绩符合预期,扣非净利润略低于预期,主要由于公司研发费用增加近1.5亿元,同时来自于合营及联营企业的投资收益同比下滑近4亿元,拖累了扣非业绩表现。公司Q4收入318.2亿,同比增5.2%,环比下降4.3%,两票制下调拨业务下滑是主要影响因素。 公司盈利能力持续稳步提升:综合毛利率同比上升0.97pp,其中医药工业同口径上升3.3pp,医药分销上升0.23pp。扣除两项费用率后的营业利润率同比上升0.13pp,其中医药工业同口径上升0.4pp,医药分销上升0.14pp。公司现金流情况良好,经营性现金流净流入26.49亿元,同比增长36.07%,医药商业在偏紧的环境下实现3.1亿元净流入。    工业内生表现良好:扣除VITACO并表影响,我们预计公司的工业内生增速约为13.5%,全年过亿品种达到28个,重点品种中半数以上超过同品种行业增速。一致性评价和创新药看点丰富:公司共计开展70个品种的一致性评价工作,盐酸氟西汀胶囊以及卡托普利片已完成评价并申报至CFDA,近1/3的产品进入临床研究阶段,按目前进度,我们预计到2018年底,公司有望超过15个品种通过一致性评价。2017公司研发投入8.3亿元,目前已有8个创新药处于临床阶段,预计2020-2021有第一个创新药获批上市。    分销业务短期收入放缓、网络扩张迅速、上药康德乐有望贡献良好业绩。两票制执行过程中公司调拨业务下滑使得分销业务增速放缓,而伴随纯销比例上升公司盈利水平稳步上市。公司通过快速外延扩张分销网络覆盖至24省份,收购康德乐中国有望使公司坐稳行业第二,通过整合2018-2019有望产生可观贡献,2018年公司分销业务表现有望逐季向好。    盈利预测和投资建议:我们预计2018-2020年公司收入分别为1540亿元、1717亿元和1900亿元,同比分别增长17.7%、11.5%、10.7%;归属于母公司净利润分别为39.3亿元、44.6亿元和50.5亿元,同比分别增长11.6%、13.5%和13.3%;对应EPS分别为1.38元、1.57元、1.78元。维持买入评级。    风险事件提示:医药商业环境竞争加剧利润率下滑;一致性评价不达预期;

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