公司2017实现收入1,308.5亿,同比增长8.35%,其中商业收入1,217.9亿,同比增速7.05,低于中报和前三季度的9.61%和8.33%;工业收入149.9亿,同比增速20.71%,高于中期和前三季度的17.03%和18.70%。    公司2017年实现归母净利润35.2亿,同比增长10.14%;公司2017年扣非归母净利润28.5亿,同比下滑2.73%。    经营分析    商业板块,收入端由于两票制影响,纯销份额略有提升,存量增速承压;利润端,两票制影响小于收入,新进入省份还未能贡献利润;18年Cardinal国内业务并表有望加速整合。    工业板块,营销改革成效开始体现,收入增速逐季加速,全年达到20.71%。    合、联营企业贡献利润大幅下滑拉低扣非归母净利润,应收账款减值损失冲回和长期股权投资处置收益拉高非经常性利润;公司短期运营资金压力较大,财务成本有望继续增加。    研发投入一致性评价大幅增加,在研产品进度有所加快。    盈利预测与投资建议    基于上药在分销业务的积极布局和两票制下行业的趋势,以及Cardinal国内业务的并表,我们认为分销业务未来三年复合增速有望达到超过15%;工业板块借助Vitaco并表(短期)、核心品种营销梳理(中期)、普药受益一致性评价和工商协同(长期)收入增速有望回升至15-20%;零售业务重点在处方外流,短期预计有望保持10%左右平稳增速。    综上,我们预计2018/2019/2020年归母净利润为4,086/4,666/5,292百万人民币,对应增速16.07%/14.18%/13.42%,对应18年16.08xP/E,维持“增持”评级。    风险提示    分销业务拓展不畅、两票制推进低于预期、核心品种营销改善低预期、财务成本上升、非经常性收益波动较大等。

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