公司业绩增量主要来源于日上并表及三亚海棠湾店的高增长,同时叠加内部经营效率的改善导致净利率上升:公司的收入及净利润增速分别为27.55%及39%,其中1-11月三亚海棠湾免税店销售额为53亿元/+31%,预计全年三亚海棠湾免税店收入增量为15亿元。日上并表预计增加收入及净利润分别约为36.5亿元/1.58亿元,剔除日上并表影响后公司的内生收入增速约为11%,业绩增速为30%。考虑剔除日上后的经营效率改善情况,净利率上升约1.4pct。预计公司在免税规模提升后能够带动的毛利率持续提升。    2018年公司将站在新的增长风口,海南板块的政策性预期叠加上海机场免税的重新招标机会,中国免税规模以及中免的免税占比有望进一步扩大:国内致力于境外消费回流,对比2017年韩国的免税销售额约850亿元,中国的免税规模存在较大的提升空间。2018年海棠湾免税店将受益于海南建省30周年预期关于免税额度、种类以及适用范围等方面的政策放开以及海棠湾高端酒店和娱乐商业配套的打造。上海机场2018年将开启重新招标,公司有望以首都机场的合作模式获得经营权。    免税市场趋于垄断,牌照垄断和行业长期开放趋势下公司能够从中获益:中国的免税市场逐步向寡头垄断市场发展,免税市场分散化经营不利于市场的规模化效应显现。目前国内的大型机场及离境免税发展成熟,从消费能力和便利性角度来看未来市内免税店的开放预计能够成为新的免税市场热点。2018年1月22日北京临空国际免税城启动建设,总投资120亿元,预计2020年建成。包含免税、休闲、文化体验、星级酒店和高端写字楼等业态,打造不同的免税消费场景来引导国际旅客及本国游客的免税消费。    盈利调整及投资建议    目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为25/28.6/35亿元,增长幅度为39%/14%/21%,EPS为1.29/1.46/1.78元,目前股价对应PE为38/33/28倍,维持买入评级。    风险提示    机场提成比例过高导致净利率下滑拖累公司业绩;政策面不利于公司发展;毛利率提升的速度不达预期;国内经济增速下滑导致居民消费意愿下降。

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