事件:贵州茅台公布半年报,17H1实现营收241.9亿,归母净利112.5亿,扣非后净利112.8亿,同比分别增33.1%、27.8%和28.2%,EPS为8.96元。    投资要点:收入增长符合预期,系列酒高速增长。1)17H1公司茅台酒收入216.2亿,同比+24%。我们认为公司17H1收入的增长体现了市场需求带来的旺盛动销。草根调研,预计上半年飞天茅台发货量在1.1-1.2万吨,同比持平或略有下滑;生肖酒、年份酒和高端定制酒放量带动茅台酒收入增长。2)17H1系列酒实现收入25.5亿,同比+269%,完成全年43亿目标过半的任务。上半年系列酒通过招商和打造样板市场布局,下半年有望通过“建网络、抓陈列、搞品鉴”进行市场渠道精耕,加强产品动销。    实际发货减少带来现金流量和预收款环比降低。1)17H1公司销售商品、提供劳务收到的现金281.5亿,期末预收款177.8亿,仍然维持高位。2)17H1经营活动产生的现金流净额69.35亿,同比减49%,其中Q2销售商品、提供劳务收到的现金107.6亿,环比Q1下降66.3亿为主要原因。3)Q2当期预收款下降12.1亿。预计主要因素为上半年飞天茅台实际发货量的减少和茅台经销商打款政策的改变。上半年特别是春节后茅台供应紧张,虽然6月随着茅台基酒的成熟开始逐步加大市场投放,但仍然影响了二季度茅台放量。茅台也主动调整了经销商打款政策,经销商提前一个月打款,也主动减少了经销商资金占用情况。    系列酒费用投放逐步稳定,税金影响同比减弱,Q2净利增速超预期。净利增速31%,超市场预期。主要考虑1)销售费用投放趋于稳定。Q2销售费用5.3亿,同比142%,主要由于加大系列酒投入导致。公司系列酒二季度收入16.1亿稳定放量,费用投放趋于稳定。Q2销售费用率4.5%,规模效应下环比Q1销售费用率6.1%,下降1.6pct。2)Q2税金及附加比率12.5%,同比略增0.4pct,环比下降1.7pct。考虑主要由于季度间消费税和收入确认环节的不匹配,下半年将逐步确认补缴。茅台消费税16年开始已按照规定比例上缴,预计17年全年税金比率将逐步恢复到正常水平,税金增加的同比基数影响因素将逐步消除。    旺季来临加大投放,供需格局不改仍处上升周期:草根调研,目前大部分经销商执行到6月配额,供需矛盾未改,批价突破1400元,终端仍然缺货严重。我们认为厂商面临经销商囤货、惜售等市场投机行为,严控终端希望茅台酒投放能够到消费者手中。同时下半年旺季来临,厂家将加大投放力度,我们预计下半年发货1.5万吨,全年2.6万吨目标放量无忧。但在高端白酒景气不断提升周期中,整体供需格局仍未改变,预计放量后一批价格回落幅度有限。未来不排除茅台18年提高出厂价格,兑现涨价预期,重新分配厂家和渠道、终端利益。    盈利预测与投资建议:考虑到茅台二季度淡季以及上半年基酒紧张、发货量不足的情况下,上半年收入利润依然加速增长,预计下半年加大市场投放量,整体收入和利润超预期已是大概率事件。我们上调了17-19年EPS为17.10、22.94、28.18元,同比增29%、34%、23%,最新股价对应PE分别为28、21、17倍。考虑高端酒行业的持续增长和茅台品牌的稀缺和不可替代性,维持“买入”评级。    风险提示:宏观经济增长低预期,系列酒增长不达预期,茅台基酒产能不足。

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