百草味淡季不淡,Q2增速超Q1:百草味Q2收入同比+44.4%,超过Q1同比31.4%的增速,我们认为收入增速改善的主要原因来源于(1)整体坚果价格战激烈程度较去年同期有所缓和,降价幅度的减少带来销售总额提升;(2)新的大单品抱抱果、麻薯及混合果仁的发力;(3)精准360度营销,植入热播电视剧《三生三世十里桃花》、《我的前半生》进一步提高了品牌热度;(4)Q1的收入增速受到春节的提前因素影响。    产品结构持续优化,坚果比例下滑:百草味持续优化产品结构,坚果收入占比从2016年年底的42%下滑至35.3%,而毛利较高的礼盒系列占比由去年的24.8%提升至30.5%。好想你本部收入中,原枣类和休闲类分别下滑-7.46%/-1.2%。今年本部收入的亮点在于电商“树上粮仓"的开拓,H1实现收入1.41万元,同比+120.77%,陆续推出健康品类爆品锁鲜枣和枣夹核,规模迅速扩张。    渠道多元化,入仓比例上升:今年上半年入仓渠道收入占比由去年同期的0.29%上升至26.94%,总共录得收入5.23亿元。其中好想你电商“树上粮仓”入仓模式同比增长近300%。但由于毛利较低的入仓比例的上升影响了总体毛利水平,Q2单季毛利率环比-2.8ppt至30%,我们预计Q2毛利下滑的另外原因是由于二季度较多的平台促销(如618大促等)活动导致。分产品方面,除了坚果礼盒毛利率相比2016年小幅上升,坚果和肉脯/海鲜系列出现了小幅下滑,我们预计主要是由于辅料成本如包材、糖价格上升所致,我们预计这部分辅料成本压力将在今年下半年得到缓解,但由于H2将有较多的线上平台促销活动,毛利率提升的可能性不大。    精选IP植入广告,节省了销售费用:去年公司进行了较多的品牌植入,广告转化为收入效果不够明显。今年公司立志改善品牌建设,不通过高举高打的广告模式,而是进行精准渠道和人群布局,提高广告投放的效率。Q2和Q3一直是线上电商的淡季,我们相信经过两个季度的调整摸索,百草味能够制定更加适合自身的发展规划,为Q4旺季做准备。    投资建议    我们预计百草味2017年收入可达35亿元,增速达50%,加上本部收入约10亿元,好想你总体收入今年可达45.6亿元。我们预计2017-2019年收入分别为45.6亿元/60.0亿元/72.5亿元,利润分别为1.27亿/2.42亿/3.68亿元,对应EPS为0.247元/0.470元/0.714元,目前公司股价对应17/18年PE分别为56X/29X。结合可比公司估值,我们给予2017年PS 1.8X估值水平,对应目标价16元,维持买入评级。    风险提示    线上竞争加剧/原材料成本上升/销售费用超预期。

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