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　　安信证券给予贵州茅台买入-A评级，6个月目标价900元。

　　■年报营收和净利润均超预期。公司披露2017 年报，营业收入582.18 亿元，同比增长49.81%；利息收入28.45 亿元，同比增长120.04%；实现归属上市公司股东净利润270.79 亿元，同比增长61.97%，均略高于市场预期。每股收益21.56 元，分红预案为每10 股派现金109.99 元。

　　■供需两旺，量价齐升，茅台酒销售过3 万吨，明显高于年初规划的2.7 万吨，显示茅台产量释放弹性。2017 年茅台酒销售热烈，价格节节攀升，市场批价从2017 年初的1100 元左右升至中秋旺季1500 元左右，再到年底1700 元左右；从供给端看，全年茅台酒销售量3.02 万吨，同比增长31.80%，是近年来年度销量增速最快的年份。不仅销量增长快速，茅台酒销售均价也同比提升了8.3%（在主力飞天茅台没有提高出厂价的情况下，主要系销售结构优化提升的贡献），2017年茅台酒是名副其实的量价齐升。同2017 年初规划销量相比，实际确认量明显增加，我们认为这部分反映茅台酒产量释放和报表确认量均存在一定弹性。

　　■系列酒翻倍增长显示酱香酒趋热，2018 调结构提盈利。2017 年公司系列酒销量2.99 万吨，同比增长113.19%。而且系列酒均价也实现了27.37%的提升，主要系产品结构优化贡献。2018 年将继续优化提升均价，手段包括增加汉酱、赖茅、金王子、生肖系列酒等销售比重，降低普通王子酒和普通迎宾酒合同计划。

　　据公司官微信息，系列酒2018 年不增量，不增商，但增利。在“不得捆绑销售”情况下实现系列酒翻倍以上增长，我们认为公司着力推动系列酒上规模已经取得阶段性巨大成功，这既反映了茅台酒热带动下的酱香热，也反映了公司在品牌推广和消费者培育方面更加接地气，渠道能力明显得到提升。

　　■当季销售全部确认，预收款回落。从Q2、Q3 报表分析看，当季发货无保留确认为当季收入，预收款余额不再增加且小幅减少，Q4 同样延续了这一特征，当季发货量完全确认收入，且确认了预收款。年末预收款余额144.29 亿元，环比3 季度末减少30.42 亿元。

　　■投资建议：我们认为公司在供需两旺情况下保持理性，品牌打造、产品组合精进，价格管理严格且取得空前效果，酱香酒市场培育收获硕果，我们认为公司持续较快增长能力空前加强，继续坚定看好。我们预测公司2018 年-2019 年的每股收益30.83 元和39.69 元，维持买入-A 的投资评级，维持目标价900 元，相当于2019 年22.6 倍的动态市盈率。

　　■风险提示：产量释放不足导致增长难以提速的风险，后续提价不能实施的风险。

　　2017 年业绩超预期，4 季度发货增速仍然很快 公司披露 2017 年报，营业收入 582.18 亿元，同比增长 49.81%；利息收入 28.45 亿元，同比增 长 120.04%；实现归属上市公司股东净利润 270.79 亿元，同比增长 61.97%，均略高于市场预 期。每股收益 21.56 元，分红预案为每 10 股派现金 109.99 元。

　　2 季度开始，收入确认积极，预收款开始回落

　　从Q2、Q3 报表分析看，当季发货无保留确认为当季收入，预收款余额不再增加且小幅减少，Q4 同样延续了这一特征，当季发货量完全确认收入，且确认了预收款。年末预收款余额144.29 亿元，环比3 季度末减少30.42 亿元。随着茅台酒厂加强价格管控，按计划有序安排生产发货，不占经销商款，未来公司预收款处于相对合理位臵将成为常态。

责任编辑：张恒星 SF142

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