支撑评级的要点    纸箱包装业务稳健增长。主业瓦楞纸箱实现40亿收入,同比增长55.7%,17年瓦楞纸和箱板纸价格相较16年平均上涨了45%左右,估算价格因素在增长中占比约40%,量的增长贡献15%左右,公司主业仍然表现出了稳健的成长性,下游剧烈的原材料波动、严格的环保控制都有助于订单向大厂集中。纸箱毛利率同比下降了3.1个pct至14.8%,我们认为主要受到了统计口径影响,部分低毛利率(2.8%)的供应链业务拉低了纸箱的毛利率,真实的盈利能力会相对平稳。    供应链运营业务增长快速。公司的“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年5月1日正式上线,截至2017年末,供应链运营业务(PSCP)所拥有合作客户已达七百多家,实现交易额11.36亿。随着PSCP业务的快速成长,后续将能够和智能包装集成服务(IPS)互相协作,全面增强公司的包装服务和供应能力。    整合国际纸业,纸包装龙头地位进一步增强。公司参与收购的国际纸业中国与东南亚瓦楞纸箱业务,经过两年的调整,已经实现盈利。2017年实现营业收入21.7亿元,净利润6,473万元。并入上市公司后,合兴的生产网点将增加14个,总计达到45个,同时在上海、河北等地实现布局,同时也获得了IP积累的优质客户,在国内包装龙头的地位进一步加强。    评级面临的主要风险    原材料成本剧烈波动、并购整合不顺利。    估值    公司围绕“并购整合、智能包装、供应平台、新建工厂”四个维度,不断优化产能和产业链布局,向综合包装服务商迈进。我们看好公司行业地位提升,预计2018-2020年EPS0.20、0.28、0.36元,维持买入评级。

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