四季度营收快速增长,毛利率下滑不改利润上涨趋势:分季度看,2017年公司各季度营业收入同比增速分别为0.55%、12.71%、-2.40%、16.01%,同时净利润同比增速分别为5.47%、6.13%、-0.64%、15.25%。四季度公司营收、净利均实现较大扩张,带动全年业绩增长。我们认为四季度公司快速增长的主要原因,在于产品折扣增加,带动营收增长。从毛利率看,公司四季度实现毛利率35.67%,较去年同期减少1.06pct,较2017Q3降低5.69pct。    分品牌看,主品牌海澜之家逐步恢复,新兴品牌爱居兔快速扩张:2017年,线下渠道策略调整促使主品牌海澜之家营收仅增加5.18%,店均收入较去年下滑1.04%。    而就各品牌店铺数量来看,主品牌海澜之家店铺数量已达4503家,较2016年的4237家增加6.27%,不过海澜之家2017年店铺调整趋势明显,重点加大商场、购物中心进驻力度。其中,开店569家,闭店303家,占年初店铺数量比例分别为13.43%、7.15%,同时海澜之家店铺面积仅增加2.61%,主品牌门店调整稳步推进,将为未来业绩增长夯实基础。而新兴大众时尚女装品牌爱居兔受到市场欢迎,品牌门店数量、店铺面积分别增加66.67%、62.66%,推动营收实现75.46%的高增长,目前营收占比已达5.02%,预计仍将实现较快增长。而占比达10.54%的圣凯诺品牌扭转不利局面,营收实现15.50%增速,基本恢复2015年的份额。其他品牌规模缩减,但对公司影响较小。    营运能力有所恢复,精细化管理提升运营效率:2017年,公司通过营运能力恢复至较好水平,营业周期已降至289.71天,运营效率较去年同期上升约13.69%。其中,存货周转、应收账款情况明显改善,存货周转率提升14.03%至1.30,应收账款周转率提升8.31%至29.34。同时,由库龄结构看,库存清理基本完成,库领小于1年的库存商品占比已达78.51%,而库龄1~2年、2年以上的占比分别为19.35%、2.14%。库存情况良好将使公司于2018年轻装上阵,为未来业绩增长创造条件。不过,2017年公司广告宣传费、实体门店费、网点相关服务费分别较去年提升12.71%、84.50%、70.68%,使整体销售费用率较2016年提升0.16pct 至8.51%,而其中四季度销售费用率已达12.00%。整体期间费用的小幅上行,在营收增长背景下,公司年度业绩稳步增长。    线上显现实现较快增速,全渠道销售促使业绩扩张:线上渠道受“双十一”等大型电商活动的促销,阿里平台“双十一”向线下大型品牌的倾斜,使公司线上渠道四季度营收增速达54.79%,虽然单季毛利率降低2.3pct 至57.60%。同时,由于线上线下同价,线下渠道也于四季度,通过折扣方式实现了14.94%的营收增速,单季毛利率则降低0.29pct 至38.50%。四季度线上线下的快速增长,为公司业绩增长铺平道路。全年来看,公司线上营收实现了23.35%的高增速,目前占比仅5.91%,仍有较大发展空间。而线下渠道增速随零售回暖而有所回升,2017年实现7.09%的增速。    2017年5月起,海澜之家加速推进全渠道销售,通过整合门店、电商渠道,加快O2O 店铺布局,打造新零售模式,提升消费者购物体验。截止2017年末,海澜之家、爱居兔等品牌近3000家门店已进入O2O 系统,为公司业绩扩张奠定基础。    5.31%股权引入腾讯,互联网大平台带来新零售合作机遇:腾讯入股海澜之家,对公司市场地位与未来前景的予以认可。而对公司而言,腾讯入股将带来与腾讯其他控股参股公司的合作机遇。京东、唯品会、万达商业均为腾讯的参股公司,它们均有用较好的国内线上销售渠道,并在国内市场占有较大比重。海澜之家加入腾讯“朋友圈”后,更容易与腾讯、京东、唯品会等合作,以较低成本获取如今已不再便宜的线上流量,从而取得线上竞争优势。同时,腾讯所拥有的大数据平台,或将整合分析消费者在不同平台、品类的消费行为,为海澜之家的精准营销降本增效。    投资UR、婴童等品牌,逐步打造多品牌、多类目时尚生态圈:2017年,海澜之家完成对快尚时装的增资,持有其19%股权。快尚时装主品牌UR 主要销售20~40岁的高性价比时尚女装、男装等多样化服饰,其快反供应链将对海澜之家提供参考,并为公司创造新的增长点。随后,海澜之家投资婴童品牌英氏婴童,持股超40%。英氏婴童销售高质量的0~6岁儿童服饰,与公司的男女装形成互补,巩固公司市场龙头地位。目前,公司凭借海澜之家、爱居兔、圣凯诺等品牌实现稳步增长,并已推出HLA JEANS 年轻化副品牌,已投资邦德文化24%股权,逐步打造其多品牌、多类目时尚生态圈,有望延续其稳定的增长,维持其市场龙头地位。    投资建议:公司17年稳步增长,主品牌海澜之家逐步恢复,爱居兔增长快速,圣凯诺保持稳定,其他品牌正在培育。同时公司资产质量改善,存货库龄较小,轻装上阵有望在新零售模式推动下取得持续稳定的增长。我们预测2018年至2020年公司每股收益分别为0.82、0.92和1.00元。净资产收益率分别为21.0%、19.5%和18.0%,维持买入-A 建议。    风险提示:公司门店调整或不及预期;新品牌推广及扩张或不及预期;与腾讯等的合作效果或不及预期。

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