事件    3月27日国家统计局公布工业企业财务数据:1-2月,全国规模以上工业企业利润总额9,689亿元,同比增长16.1%;1-2月,全国规模以上工业企业主营业务收入15.9万亿元,同比增长10%。    观点    当月利润增速回升,累计增速持续放缓。1-2月工业企业利润同比增长16.1%,相比17年12月份加快了5.3个百分点。当月同比增速的提升主要源于年初工业生产起步向好,生产、销售有所加快,从而抵消了工业品价格涨幅回落带来的负面影响。但是比较累计同比增速,16.1%低于去年全年的21%,同时相比去年同期下降15.4个百分点,主要有两方面原因:一是PPI高位回落,带动收入增速下降;二是短期内利润率改善空间收窄,利润率提高的贡献边际下滑。考虑到供给侧改革的主要任务已经从去产能转为补短板和降成本,我们判断17年供给收缩→涨价→收入和利润改善的逻辑已经逐渐淡化,18年工业企业利润改善空间将更多取决于减税减费措施的支撑力度。    可比和非可比两种口径下,利润增速分化加剧。自2017年9月份起,统计局官方公布的利润增速(可比口径)和我们根据利润额绝对值测算的增速(非可比口径)存在明显差异。从规模以上工业企业名录变化情况看,原材料相关的上游企业数量减少1,215家,占2016年同期数量的1.29%,中下游企业数量增加了7,442家,占2016年同期数量的2.59%。如此小幅度的口径改变很难解释两种增速长时间的大幅背离。因此,增速差异很可能跟经济数据“挤水分”有关。考虑到两种增速走势背离开始于2017年9月份,基期调整的影响持续一年,因此我们判断“挤水分”对工业统计数据的影响将持续到今年9月份。    可比口径下,中游行业盈利改善的逻辑在兑现。按照可比口径测算,1-2月上游利润同比增速大幅回落29.7个百分点至34.5%,下游增速回落3.7个百分点至7.4%,中游企业效益持续改善,利润增速延续去年以来的上升势头,较前值提升了1.9个百分点。我们在年度展望中提示过18年工业企业利润可能会出现结构调整,对于中游行业,一方面CPI 中枢温和抬升,下游需求稳定支撑收入平稳增长,另一方面随着PPIRM高位回落,原材料成本上升压力缓解,主营业务利润率不断提升推动利润增长加快。    私企利润增速持续回落,可能拖累制造业投资复苏。分所有制看,按照统计局公布的可比增速,私营企业利润累计同比增长10%,延续了2017年10月份以来的快速下滑趋势。从结构上看,1-2月国企占规模以上工业企业全部利润比重上升至30.1%,私企占比下降到29.2%,这意味着供给侧改革作为行政化手段更多使得垄断性国企受益,私企处于相对不利的竞争地位,经营环境恶化导致盈利增速回落,这也印证了去年以来制造业和民间投资持续低迷的状况。    风险提示:利润增速大幅下滑、私企债务风险上升。

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