公司公布2017年年报,归母净利同比增长36.6%,完全符合我们预期。公司2017年实现收入61.61亿元,同比增长36.0%;归母净利润9.07亿元,同比增长36.6%,完全符合我们行业年报前瞻中的预期(+37%);合EPS 为0.98元。其中2017年Q4单季实现收入19.11亿元,同比增长22.6%;归母净利3.31亿元,同比增长29.4%。经营性现金流净额12.43亿元,受大宗业务扩张(较16年增加1.28亿)及2016年1.60亿收回结构性存款影响,同比增长4.2%。公司拟每10股派发现金红利4.50元。公司同时公告出资1亿元与多个家居公司联合居然之家设立投资产业基金。    受公司价格策略调整影响,年中接单增速受到冲击,2017年Q4收入增速暂时放缓。2017年公司Q4收入同比增长22.6%,其中索菲亚定制家具同比增长20.5%,司米橱柜同比增长1.1%。由于2017年Q1定制衣柜出厂价格上调6%,定制橱柜出厂价格上调15%,提价落实之后公司产品在终端竞争力不明显,公司17Q3接单受到一定冲击,订单向收入确认周期约2-5月,7-8月订单增速下滑下压力在2017Q4收入集中体现,使Q4收入有一定放缓。    公司及时调整战略战术打法,2017年9月份出厂价格回调,衣柜再度推出799高性价比套餐,橱柜在终端推出“9999元”~“19999元”的促销套餐,2017年9月起订单增速明显回暖。受益2017Q4出厂价回调与促销活动共同刺激,2017年末预收账款4.86亿元(vs2016年末4.10亿元),奠定2018Q1增长基础。    索菲亚定制家具业务:2017年客户数与客单价持续双增长。消费升级,消费者愿意为个性化买单;一二线城市高房价凸显空间利用重要性,三四线城市紧跟潮流,全屋定制一站式购物必定成家装主流趋势。2017年公司索菲亚定制家具业务实现收入54.44亿元,同比增长33.3%。1)门店开店迅速,新老高性价比套餐共同发力,协同促进客户数增长9.9%至53.5万户。公司2017年末衣柜门店总数扩张至2200家,超市门店扩张至约400家。渠道不断下沉受益三四线地产销售复苏,2017年末省会城市门店数占比19%,地级城市门店数占比29%,四五线城市门店数占比52%。持续进行“799元/㎡”及电商引流政策,并在2017年6月推出“19800全屋定制套餐”,让利经销商激励提货量增长,加快市占率和品牌渗透率的提升。2)品类再度扩充及设计软件推行,全屋设计持续推进,客单价有望实现更高增速。2017年索菲亚定制家居业务单价增长15.8%至9960元/单,家具家品实现收入2.87亿元,同比增长80.9%。产品:2018年索菲亚定制家居将在原有产品基础上新增烤漆、吸塑等新系列产品,扩充衣柜以外的配套产品品类;OEM 产品方面涵盖床、餐桌、书桌等实木类OEM 产品,同时协同销售床垫、枕头、床上用品、茶几、沙发等产品,2017年下半年已经正式向渠道供应定制窗帘。设计:DIY home 预计在2018年8月实现升级并在门店推广,新一代DIY home 对门店设计师设计工作进一步简化,直接对接工厂生产端,避免设计师重复作图,10-15分钟内完成设计效果渲染。当前索菲亚定制家具户均采购4件左右,但是家庭全屋定制柜体需求约7-8件,品类扩充将解决原有产品系列单一痛点,DIY home 实现软件辅助,未来户均采购柜体件数上升带动客单件快速提升。    产品扩充与软件支持协同,客单价18年将持续提升。    信息化生产构筑成本优势,衣柜毛利率创历史新高,打造核心竞争优势。1)数字化、智能化提升构筑的成本优势。得益于公司在自动化柔性化方面的持续投入,数字化智能化水平提升(CNC 比例达到100%),板材利用率提升(2015年/2016年/2017年分别为73%/80%/84%),一次安装成功率稳定在80%以上.2016年Q4起公司原材料包括板材、纸箱、胶水等价格快速上升,信息化优势下,2017年公司衣柜业务(不含家具家品)毛利率逆势增长至40.7%,较2016年提升0.47个百分点。2)成本控制能力同时保证高性价比产品推广中公司与经销商的盈利能力。当前定制家居门店均推出各类高性价比套餐,对公司生产端提出更高要求。公司衣柜业务信息化能力更强,毛利率显著高于同行。    在定制市场推出高性价比套餐时,能同时保证公司和经销商的高盈利水平,为更灵活的营销方式提供成本保障。    司米橱柜:毛利率大幅提升明显减亏,18年产品体系扩充与开店加速助力收入增长越过盈亏平衡点。1)门店扩张带动收入增长,橱柜业务明显减亏。2017年新开橱柜门店200家,总数扩张至720家,2017年司米橱柜实现收入5.90亿元,同比增长42.9%。伴随订单增长,2017年日均订单达到214单(vs 2016年173单),产能利用率提升至41.8%。2017年橱柜业务毛利率同比增长16.72个百分点至23.0%。2017年橱柜业务亏损3741.85万元,较2016年1.02亿大幅减亏。未来受益渠道扩张带来订单增加,产能利用率持续提升,对标当前其他上市公司定制橱柜业务毛利率约37%的水平,盈利能力仍有大幅提升空间。2)品牌升级、产品体系扩充高端系列,共同推动18年收入稳定增长。    司米橱柜与索菲亚定制家居共同面向中高端家装消费者,公司在2018年推出第三代橱柜门店挖掘司米法国品牌基因,提升品牌形象,与国内其他橱柜品牌差异化竞争;将产品系列向高端扩充,产品体系涵盖:高性价比引流产品、常规橱柜产品和高端橱柜产品,实现中高端多样化客户需求覆盖。我们预计2018年橱柜业务实现收入10亿元,越过盈亏平衡点(8亿元)实现盈利。    木门业务并表,特价产品与索菲亚协同将成公司新增长点。2017年5月份以来,木门业务财务、生产、渠道逐步到位,2017年末米兰纳独立店达到95家,经销商超200家,华鹤木门门店160家,经销商逾150家。2017年木门实现收入7306.58万元,毛利率约25.5%。2017年处业务发展初期,亏损1948.95万元。生产端:木门工厂为华鹤集团原有生产基地,现有产能10亿元(45万樘木门产品以及12万平方米木窗产品),公司前期公告将在嘉善新建30万樘木门产品线,实现木门工厂南北呼应。米兰纳定制木门推出6款高性价比产品,通过大家居选购表、19800+折算表等工具,与原有品类进行了深度融合、高效引流。    与多家家居公司联合居然之家设立产业投资基金,家居行业整合进程加快。    公司公告出资1亿元联合居然之家(居然金控以有限合伙人身份出资11.79亿元,子公司中居和家以普通合伙人出资100万)设立总金额达30亿的产业投资基金,基金有限合伙人包括顾家集团(顾家家居控股股东,出资5亿元)、显骏实业(总经理为敏华控股实控人黄敏利,出资3亿元)、梅州柘岭投资(独立自然人股东为欧派家居董事姚良柏,出资3亿元)、惠达卫浴(出资3000万)等多家家居品牌股东或关联方。产业基金主要投向家居建材产业非上市企业股权投资、新三板公司以及上市公司定向增发。我们在2018年2月发布《阿里巴巴入股居然之家,开启布局家居新零售时代,家居行业整合进程加快》点评报告,指出家居产业链上下游整合进程提速,龙头集中度提升。此次公司参与家居上下游龙头公司组建的产业投资基金,有望进一步受益行业集中度提升。    经销商管理风格转变,管理制度趋严,淘汰率提升,激活经销商积极性,加快开店进度。公司前期经销商管理较为温和,2015-2016年经销商淘汰率仅约2%,经销商积极性不足。针对市场竞争格局变化,2017年Q4起经销商管理趋严,将加强经销商考核力度,提高经销商淘汰率,挖掘渠道内部潜力。进一步激活经销商开店积极性,预计2018年将新开衣柜门店400家,其中200家实现对原有城市的加密,200家布局新增城市;新开橱柜门店300家,其中150家在现有城市开分店,150家布局地级市及百强县,至2018年末门店突破1000家,渠道布局进入国内定制橱柜品牌第一梯队。米兰纳木门计划新开店100家,对原有渠道持续优化。激活经销商开店积极性,响应公司全屋定制战略及大家居发展战略,在现有20家大家居门店基础上新增大家居门店100家。公司计划2018年新开门店900家,合计门店在2018年末达到3935家,巩固公司渠道优势壁垒。    股价调整具备估值安全边际,信息化打造成本优势壁垒,学习型管理层积极应制定策略推挤大家居战略,维持买入!公司17年下半年受价格策略偏差影响,增速有所回落;公司及时总结调整战略,推出对应措施积极面对,包括产品定位,经销商管理,及大家居战略协同推进。中长期角度,信息化、柔性化工厂打造成本优势壁垒,得以在未来推进高性价比套餐同时保持公司与经销商盈利水平。公司当前价格对应2018年PE 仅为25倍,接近历史估值低点,尤其与其他定制家居企业对比估值优势突出。当前股价(33.58元)已经基本等于员工持股(33.38元)及经销商持股(33.12元)成本价,提供股价安全边际。我们维持公司2018-2019年EPS 分别为1.32元、1.91元的盈利预测,新增2020年EPS 为2.48元的盈利预测(yoy 35%/45%/30%),目前股价(33.58元)对应2018-2020年PE 分别为25倍,18倍和14倍,估值低点提供长期买入时机,维持买入!

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