1、公司是国内民营院线及影投企业龙头:截至2017年末,公司旗下共拥有340家已开业影院,银幕2089块,其中资产联结型影院266家,银幕1684块,覆盖全国28个省市;加盟影院74家,银幕405块。影院以资产联结为主,且资产联结方式为100%持股为主,对旗下影院控制力强,对资产联结影院实行统一供片、统一品牌、统一管理、指导排片的运作模式。公司作为院线和影投市场后进入者,虽然起步较晚,但扩张速度快,执行力强。横店旗下资产联结影院(影投)在2017年票房为20.0亿,占全国比例3.6%,12-17年,票房复合增速约30.09%,14-17年分别位列全国第6/第4/第3/第3位,排名不断提升;横店院线(资产联结+加盟)2017年实现22.7亿票房,占全国份额为4.1%,12-17年,横店院线票房复合增速约32.2%,14-17年分别位列全国第9/第8/第8/第8位,前十地位稳固。公司计划加速对全国影院投资布局,并坚持以资产联结型影院投资为主导,加盟影院为辅,通过快速的跨区域扩张和连锁经营能力,将不断提升市场份额、公司盈利能力和品牌影响力。    2、电影放映收入稳步增长,提前布局到三五线及县级城市空白点,非票业务亮眼:14-17年营收分别为11.8亿、21.13亿、22.8亿、25.2亿元,复合增速29%,从收入构成上来看,电影放映收入占比80%以上,卖品收入占比超过10%,广告收入占比约6.5%,广告业务占比提升明显。公司收入增长主要取决于资产联结影院票房收入的增长,其主要驱动因素为影院银幕扩张带来的观影人次增加、上座率与平均票价提升、电影内容的优质化等。(1)公司11年后保持每年20家以上的开业速度,14年至17年,新增影院分别达到39家、38家、44家和46家,新增银幕255块、244块、263和272块,16年开启“影院建设项目”(IPO招股书),16-19年共计划新建210家影院,截止19年预计有近400家自营影院,已储备300+项目,由于扩张速度不断加快,摊销、房屋租金、职工薪酬等影院固定成本开支提升较快,同时新建影院观影人群需要培育期,因此短期毛利率承压,14-17年毛利率分别为22.6%、27.7%、23.9%、20.7%。(2)公司影院重点布局二线城市,截止2017年H1,二线城市自营影院占比27%;同时,抓住国家大力推进县级城市数字影院建设的契机,提前布局全国县级影院市场的空白点,主要选择人口密集、经济发达的县级市。2012年-2017年,公司四线、五线城市的资产联结型影院票房收入复合增长率49.31%、44.52%,成为公司业绩快速增长的重要来源;三到五线票房份额占比分别为48.3%、53.9%、56.3%、57.2%、57.2%,2017年,三到五线票房份额在同期全国其他前十位影投公司中排名第一。(3)公司资产联结影院运营效率较好,上座率、单银幕产出、单影院产出均优于全国,近年随着公司新建影院的增加与下沉,与全国差距有所缩小,随着公司新建影院的成熟、上座率提升与票房大环境的回暖,单影院票房与上座率将会有所回升,毛利率将有所改善。(4)此外,公司通过优化卖品结构等手段提升卖品业务毛利率,基于广告资源量的增加、行业话语权提高带来的广告议价权提升,“量价”提升带来广告业务收入快速增长。    3、全国票房回暖明显,三到五线城市增速快,国产片大年利于三到五线票房爆发:(1)2017年,中国票房达524亿元(不含服务费),YOY+15%,增速恢复到两位数;包含服务费的综合票房达559亿元,YOY+22%。18年春节档虽然票补收到压制,但影片“质高量多”,初一至初六票房(不含服务费)达54.1亿元,同比增长69.6%;截止3月18日,票房达174.68亿(不含服务费),同比增长47%,18年有望延续开门红,票房增速进一步回升。(2)14-17年,三到五线城市全国票房份额占比分别为33.3%、35.5%、37.7%、39.8%,观影人次占比分别为36.6%、38.8%、40.9%、42.8%,逐年上升。17年,三四五线城市票房同比增速分别为20%、23%、25%,高于一二线城市增速(分别为8%、13%),随着大城市回流、观众平均年龄上升、消费者观影习惯的养成和优质影片的不断增多,三四五线城市将成为拉动票房增长的主要力量。(3)三到五线城市对国产影片偏好明显,以历年国产与进口电影表现来看,存在进口片“大小年”情况,18年除已上映的春节档的国产电影创造票房纪录外,18年还有徐克《狄仁杰之四大天王》、张艺谋《影》、姜文《邪不压正》等多部国产大片定档,有望成为国产片大年。    4、背靠横店集团,旗下多行业综合性资源丰富:横店集团旗下文娱板块拥有包括影视基地、影视旅游、影视发行、影视制作、影视服务/教育等全产业链布局,是国内最大最完整的文娱集团,尤其是影视基地业务是全球最大的拍摄基地,每年有近300个剧组拍摄影视,以此发展的旅游业务18年游客量估计1800万+人次,与故宫相当。春节档横店影业联合出品的《红海行动》,成功突围春节档,截止3月19日,《红海行动》实现票房35亿元,位列春节档冠军、历年国产电影亚军。参股五洲发行在18年春节档主发《唐人街探案2》,为春节档亚军。    5、盈利预测与投资评级:公司为全国前三影投公司,前八院线公司,且下属以全资持股的资产联结影院为主,对影院控制力极强,近年影院扩张速度较快,提前布局三到五线市场,非票业务开发力度较大。我们预计公司18/19/20年净利润分别为3.97/4.78/6.03亿元,对应EPS分别为0.88/1.06/1.33元,对应PE分别为31/26/21X,给予“推荐”评级。    6、风险提示:市场竞争加剧风险,影院成本上升风险,影院建设不确定性风险、新影院培育期增长风险、业务快速扩张带来的管理风险,优质影片供给不足风险、票房增长不达预期风险,影院消防安全及卫生等公共安全风险,新传播媒体替代风险、产业准入政策变动风险、政府支持政策变动风险、税收政策变动风险、电影分账比例    变化风险、估值中枢下移风险等。

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