《财经》杂志　

　　“独角兽”争夺战愈演愈烈，内地交易所将提供发行股票或存托凭证的灵活方式拥抱创新企业。

　　3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》）。《若干意见》一共十条，在指导思想、试点原则、试点企业、试点方式、发行条件方面明确方向，并就存托凭证基础制度安排、信息披露、投资者保护、法律责任、组织管理等作出安排。

　　《若干意见》涵盖了已在境外上市的大型红筹企业，以及尚未在境外上市的红筹企业和境内注册企业。试点企业可根据相关规定和自身实际，选择申请发行股票或存托凭证上市。允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。

　　外界众说纷纭的“独角兽”终于有了官方定义。试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

　　同时“独角兽”的门槛得到明确，相较此前市场预期提高不少。已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

　　据此，红筹企业发行上市可以选择发行股票或CDR两条路径。证监会根据证券法等法律法规规定，依照现行股票发行核准程序，核准试点红筹企业在境内公开发行股票；原则上依照股票发行核准程序，由发行审核委员会依法审核试点红筹企业存托凭证发行申请。

　　国内外资本市场估值水平的改善拓展了中国企业证券化的可选资本市场范围。广证恒生统计表明，可选资本市场的中国企业平均估值自2015年开始有相互趋近的趋势。A股全部股票的整体估值2015年之后逐渐下降，香港中概股自2012年的平均20倍市盈率上涨至2017年平均30倍市盈率。美国中概股估值自2012年的21倍市盈率上涨至2017年的41倍市盈率。

　　有海外交易所人士对《财经》记者表示，企业上市仍应当考虑自身实际情况。例如很多教育类企业选择在纽交所上市，科技类企业选择纳斯达克，其中行业抱团是一个重要因素。围绕发行上市的机构投资者、投资银行，以及各类中介机构等形成的“惯性”并不容易在短时间内扭转。另一方面，监管方面对于“独角兽”红线的财务红线不低，不一定适用于中小企业的融资需求。

　　如是金融研究院首席经济学家管清友测算，共有7家境外上市公司满足试点条件中“大型红筹企业”的要求，分别是香港上市的腾讯控股（0700.HK，31109亿元），美国上市的阿里巴巴（BABA.N，29121亿元）、中国移动（CHL.N，11778亿元）、百度（BIDU.O，4874亿元）、京东（JD.O，3623亿元）、网易（NTES.O，2309亿元）、中国电信（CHA.N，2239亿元）。

　　注册地在境外、主要经营活动在境内的企业，即红筹企业可以保留VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）结构，通过发行存托凭证的方式登陆内地资本市场。存托凭证是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。有别于红筹企业赴美上市的美国存托凭证（American Depositary Receipt，ADR），内地交易所将要试点的存托凭证被称为中国存托凭证（Chinese Depository Receipts，CDR）。

　　华泰证券研报认为，CDR是解决两地法律、两地监管的有效措施，在时间、手续、保留现有架构等方面有较为明显的优势。从企业自身角度看，发行CDR成本较低，且为在原有融资渠道基础上的进一步拓宽，有助于丰富股权结构的多样性。

　　在中国境内发行存托凭证应符合参与主体、存托协议、存托凭证基础财产、跨境转换等四个方面的基础制度安排，并严格遵守相关监管规则。试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证应符合证券法关于股票发行的基本条件，同时关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求，存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的应于首次公开发行时在公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况。

　　目前《若干意见》尚缺乏落地的实施细则，不过市场人士预计相关制度最快将于4月底落地。《若干意见》提到，证监会将成立科技创新产业化咨询委员会，充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用，严格甄选试点企业。证监会以此为重要依据，审核决定申请企业是否列入试点。

　　3月28日，在CFA Institute举办的第七届“中国投资峰会”现场，香港证监会前主席梁定邦对《财经》记者表示，内地资本市场发行上市方面现在的问题主要是市场容量有限。“现在我们（IPO）都是慢慢放，一点一点放出来，因为怕市场资金被它吸收掉了。你再放几个CDR，用很大笔钱来做的话，其它的IPO怎么办？还是个问题。”

　　近期，港交所、新交所纷纷修改规则迎接“同股不同权”的新经济企业。美国资本市场上，纳斯达克一直是众多科技公司青睐的上市地点，不过纽交所亦改变规则允许公司直接上市。全球最大音乐流媒体公司Spotify就将于4月3日以直接挂牌的非传统IPO方式登陆美国纽交所。有市场人士建议，中国针对新经济公司的上市安排除了推出CDR之外，也可以考虑引进纽交所、纳斯达克的直接上市制度。

　　南方基金副总裁史博近期在公开活动中表示，当今国际主流交易所市场的核心功能已经变成了定价而非融资。不过A股市场的这些“独角兽”回归的话，依然伴随着比较大规模的融资。“投资者会给予回归股较高的估值定价，但高估值给二级市场投资者带来的可能不是价值增值，而是财富缩水。海外的优质科技公司的回归，从长期来看绝对是一件好事，但是我们也需要耐心来消化回归上市初期过高的估值。”

　　试点企业概念题材多，易受市场追捧，上市后可能存在过度炒作的市场风险。对此，证监会新闻发言人常德鹏表示，证监会将加强投资者教育，强化市场监测，并提高试点企业在公司治理、盈利模式、研发模式、技术产品替代等方面的信息披露要求。

责任编辑：王萌

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