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　　本报记者 周伊雪 北京报道

　　21世纪经济报道研究数据表明，一方面，监管对跨界并购轻资产持收紧态度，同时拉长减持期限，令套利难度不断增加；另一方面，并购产生的市值效应也在衰减，以往“收购资产—股价上涨—减持套现”的玩法已不再牢靠。

　　其中最典型的即是影视游戏类资产。影视和游戏两个概念，曾令上市公司趋之若鹜，不仅能在短期内迅速做大市值，甚至可成为吸引资本目光的明星公司。

　　“以前A股的并购更多基于套利驱动的资本逻辑，现在则慢慢转向商业逻辑，纯粹套利型不行了。”8月25日，一家创业板公司董秘告诉21世纪经济报道记者。

　　前两年由于一二级市场的估值差异，影视游戏题材是资本市场热点，但自去年下半年，这类题材已明显转冷。

　　游戏规则的变化会直接影响上市公司的选择。一家为上市公司寻找并购资产的私募机构负责人告诉记者，据其接触，当前上市公司收购资产的目的更多从做实报表角度出发，“为做市值的明显减少了”。

　　市值效应衰减

　　从影视娱乐类上市公司的市值变迁史可以看到上述变化。譬如奥飞娱乐（002292.SZ）是其中较有代表性的一家公司。2015年，奥飞娱乐的市值由186亿元猛涨至654亿元，创造了市值翻3倍的神话。但净利润在这一年却无明显上涨，仅同比增长14%。

　　21世纪经济报道记者选择2015年1月1日之前上市的16家影视娱乐类公司为观察样本。2015年1月1日，这16家上市公司总市值为1612亿元，历经2015年股市的大起大落，2016年1月1日这些公司的总市值涨至4135亿元，涨幅达到156%。至2017年1月1日，又回落至2736亿元。其平均静态市盈率也由59倍涨至110倍，又回落至52倍。

　　整个2015年市值猛涨背后的推手是影视娱乐类公司的疯狂并购。

　　2015年8月份，奥飞娱乐宣布收购动漫公司北京四月星空公司100%股权，标的资产估值9亿元。

　　2015年9月份，奥飞娱乐又对旗下全资子公司奥飞文化向手游公司广东桌游信息科技有限公司（下称“卓游信息”）投资1.2亿元，持股51%。

　　“动漫+手游”的双热点概念令奥飞娱乐市值不断攀上高峰。但这一规则到2016年却黯然失色。

　　2016年奥飞娱乐先后投资美国儿童用品公司Baby Trend Inc．、东莞金旺等公司，但并购在市值上却并未产生较大影响。奥飞娱乐的市值在2017年1月1日回落至297亿元，不及2016年初一半。

　　一边是并购的市值效应不断衰减，另一边，2016年下半年以来监管对轻资产并购趋于严格，不少市场人士坦言“并购越来越难做”。

　　接受采访的数位业内人士均表示，当前监管主线是脱虚向实，引导资金向实体去，鼓励非报表式并购，如影视、游戏、金融这类的虚拟或者轻资产并购都不太支持。

　　一位国资券商TMT并购负责人告诉21世纪经济报道记者，其手上的一些涉及TMT资产的并购项目甚至都很难报上去。

　　以深圳惠程（002168.SZ）为例，今年3月15日宣布19.6亿元现金收购群立世纪55%股权以及哆可梦77.57%股权，上述两项资产均为轻资产的游戏类公司。其中哆可梦的估值溢价达到31倍。7月份，深交所对此项收购方案发出问询函，涉及资产估值、盈利可持续性等25项问题。

　　新市场难题

　　事实上，并购对市值的效应衰减另一个重要原因在于，在IPO提速的现实下，利润规模较大的资产越来越倾向于独立IPO，而不通过并购实现证券化。

　　前述私募机构负责人告诉记者，“以军工资产为例，以前做并购，上市公司寻找标的资产的条件之一是利润至少3000万，但现在要求已经降到1000万左右。”

　　截至目前，深圳惠程仍在停牌中，准备回复问询函。一家中型券商并购人士告诉记者，类似的案例在2015年比比皆是，但在现在的监管状态下能否通过则很难说。

　　在跨界并购监管趋严的环境下，靠并购驱动的创业板估值逻辑也在发生变化。

　　广发证券统计数据显示，创业板是A股并购主战场，2010年以来，创业板累计并购金额6263亿元，占到2016年末创业板总资产的37%。而据广发证券策略分析师曹柳龙测算，创业板业绩增长中超过一半是由外延式并购贡献。

　　21世纪经济报道记者统计数据显示，创业板的外延式并购浪潮自2013年开始启动，到2015年达到顶峰。2015年，创业板外延式并购规模为2145亿元，同比增速高达172%。但2016年，外延式并购规模已经有所回落，为2095亿元，同比下降2%。

　　“由于并购重组审核趋严以及再融资监管（特别是定增）趋紧，预计未来创业板外延式并购的规模将继续下滑，创业板业绩增速也将进入下行周期，创业板业绩将越来越依赖于内生增长。”曹柳龙认为。

　　自今年以来，创业板估值不断下调，影视游戏类热门公司如华谊兄弟（300027.SZ）、掌趣科技（300315.SZ）等相继出现业绩增长乏力、并购标的承诺未兑现等利空因素。游戏龙头股掌趣科技股价已经自年初跌去30%。

　　前述创业板董秘认为，在主业不振情况下，上市公司选择跨界并购也合乎逻辑。但当前在并购标的的选择上，市场风向已经有所转变。

　　“上市公司收购资产往往都有增厚业绩和做大市值两方面的诉求，但现在明显对增厚业绩的诉求更强烈。与此同时，医疗、环保、光通信等资产取代影视、游戏成为资本关注对象。”

　　（编辑：李新江）

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