事件公司发布2017年年报,全年实现营业收入14.21亿元,同比增长17.78%;实现归母净利润2.73亿元,同比增长15.69%;每股收益为1.00元,同比减少0.10元。其中,第四季度公司收入3.71亿元,同比增长23.87%,归母净利润0.75亿元,同比增长36.95%。公司拟向全股股东以10股转增4股,派5元(含税)比例进行分红。    线下终端复苏收入增长,打折促销致毛利率下降,费用小幅提升;环比看,四季度收入、净利润同比加速增长:2017年,公司实现净利润2.73亿元,同比增长15.69%,而16年同期同比减少1.53%。17年业绩提升的主要原因是整体消费向个性化、品质化升级,以及17年线下零售复苏,共同推动定位中高端女装的安正时尚业绩增长。分季度看,2017年公司各季度营业收入同比增速分别为13.12%、18.89%、17.40%、23.87%,净利润同比增速分别为-13.41%、16.50%、3.64%、36.95%。公司Q4营收、净利均实现较大扩张,推动全年业绩增长。我们认为公司Q4快速增长,主要在于冷冬带来销售旺季叠加折扣促销。    17年公司毛利率由于促销、以及提升品质带来成本上升,公司全年毛利率较16年全年降低3.89pct至66.74%。期间费用上,薪酬激励、品牌宣传费用上行、电商服务费增多使17年销售费用率提升2.59pct至31.37%,带动整体期间费用增长1.49pct至44.44%。在收入增长带动下,公司业绩仍然实现较快增长,全年净利润同比增速15.69%。    中产阶层扩大带动轻奢消费增长,多品牌差异化定位助推业绩提升:随着我国经济发展,中产阶层占比将稳步上升。据阿里研究院与BCG预计,到2020年,富裕人群与上层中产家庭数量占比将达30%,其消费将占城镇私人消费的55%,并贡献81%的消费增量。对中高端产品需求的扩张,将带动国内中高端服装市场扩容,利好中高端女装公司。    同时,公司玖姿、安正、尹默、斐娜晨、摩萨克等品牌分别定位优雅自行、时尚商务、独立知性、玩味精致、优雅从容等,构建公司差异互补品牌矩阵。17年,占比约66%的主品牌玖姿实现10.5%增速,而占比7%的斐娜晨营收增长92%,另有安正、摩萨克、尹默完成37%、15%、11%的增长。品牌差异化定位有效应对消费升级中对个性化消费的差异化需求,助推公司业绩提升。    线上线下齐增长,全渠道销售推动业绩较快增长:传统线下渠道,整体服装销售复苏,促使公司门店数量较2016年末增加55家至917家,恢复至2015年水平。门店扩张促使公司线下渠道实现约15%增速,其中直营店增速达22%。线上渠道,主品牌玖姿于双十一当日实现5806万元交易额,较16年同日增长414%,其线上会员数已达53万人,线上影响力稳步扩展。同时17年新建品牌安娜寇17年营收已达4860万元,助推线上渠道实现49%的营收增长。    另外,公司已建立集设计研发、采购生产、零售分销为一体的整体供应链平台,可实现供应链的快速反应与柔性化的产量调整,实现线上线下融合的全渠道销售。目前,线上线下日渐融合,线下流量成本较线上更低,全渠道销售或将为公司业绩增长铺平道路。    库龄结构大幅改善,营运能力向好,轻装上阵有望维持较高增速:虽然由于线上新增安娜寇品牌,公司存货占营收比例提升1.81pct至33.38%,但是经过奥莱店及线上渠道持续清理,公司库存库龄状况得到较大改善,17年末公司1年以内库存占比约57%,2年以内占比达74%,均较16年年末的36%、56%有大幅提升。另外,2017年度,存货周转率同比提升23%至1.11,应收账款周转率提升24%至14.4。公司库存情况好转,营运能力改善,轻装上阵有望使公司毛利率有所提升,继续保持较高业绩增速。    斐娜晨20%股权进行股权激励,促进公司经营活力:上海斐娜晨是安正时尚全资子公司,2016年、2017上半年分别亏损440、342万元。公司拟向总经理、设计负责人分别转让15%、5%股权,以实现权责利的统一,有效激发员工上进心与责任心,有望改善子公司亏损现状,实现安正时尚多品牌协同快速发展的愿景。    投资建议:受益个性化、品质化消费升级助力中高端女装、多品牌协同发展、线上线下全渠道销售,公司业绩较快增长,并有望在18年继续维持较高增速。    我们假设玖姿品牌18年营收提升20%,尹默增速30%,安正、斐娜晨、安娜寇营收增速分别为50%、50%、50%,而短期来看,由于库龄结构良好,库存清理动力较小,18年毛利率有望小幅回升。我们预测公司2018-2020年EPS分别为1.24、1.61和1.99元。净资产收益率分别为12.5%、14.5%和15.9%,公司股价调整较多,目前股价约为2018年EPS的18X,我们上调评级至“买入-A”建议。    风险提示:行业竞争加剧或致毛利率不及预期;线上销售扩张、流量成本提升使销售费用率存在上行压力;品牌外延扩张或不及预期。

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