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　　上海家化转型困局 关联收购背后疑点重重

　　《红周刊》特约作者 诸法空相

　　8月17日，上海家化披露了2017年中报，营收和归属母公司股东净利润分别下滑了13.5%和41.93%，这是继去年一季度营收和业绩双双下滑以来的连续第6个季度同比下滑。

　　作为中国A股市场上曾经的著名消费蓝筹，上海家化于2001年上市后得到了快速发展。在2006年到2015年这十年间，公司一直保持着净利润逐年同比增长，总资产由2005年末的18.05亿元猛增到2015年末的81.59亿元，销售收入由2006年的22.74亿元增至2015年的58.46亿元，增幅高达150%以上。而净利润也从2006年的7147.43万元猛增至2015年的220996.21万元，即便是剔除了2015年17.87亿元投资收益带来的影响，其主营业务实现利润还是高达4亿元以上。

　　这些数据的积极变化完美地阐释了“价值白马股”所应有的财务特征。而正是其自身质地的持续多年向好，上海家化在二级市场也获得了多家机构的大力追捧，总市值随之膨胀。2013年8月，公司总市值一度超过了300亿元，成为当时A股市场上颇具代表性的消费类价值蓝筹股之一。然而，也就在当年，公司的管理层出现了重大变化。

　　2013年，上海家化的原董事长葛文耀引入平安系作为大股东，然而在经营理念上的差异，双方经历各种互相指责并最终反目成仇后，葛文耀连同其他部分原班高管人员在2014年先后出走，而上海家化管理层“大换血”事件也一度成为2014年媒体报道并引发热议的焦点话题。

　　“杀鸡取卵”式的资产剥离

　　导致上海家化业绩出现持续下滑的原因之一，就是接替前任董事长、也曾被市场誉为上海家化“灵魂人物”的葛文耀位置的谢文坚所主导的非主业资产剥离战略。2014年6月10日，谢文坚发布了上海家化未来五年发展战略，将主营业务聚焦于三大领域，即美容护肤、个人护理和家居护理，而与此同时，非主业相关资产被上海家化逐步剥离。对此，谢文坚表示：“目前上海家化旗下还有中药饮片、25%股份的酒店，会慢慢剥离这些资产，公司会在合适的时间、合适的价钱卖掉相关的资产。”

　　但是，正是这些让新任董事长“弃之如敝履”的非主业资产，则是被葛文耀视若珍宝。在2014年6月14日的一场活动中，葛文耀就明确表示，目前上海家化正处于十字路口，上海家化在投资领域还藏有十几亿元的利润，其中的资产包括一些酒店、股权等，这些也是上海家化的“现金奶牛”。

　　上海家化在2014年中期向投资者描述“剥离非主业资产”的战略转型时，曾表示力争在2018年实现营业收入120亿人民币，将市场份额排名从现在的第十前进到第五。然而从现实情况来看，2016年上海家化实现的营业收入只有53.21亿元，不仅与2018年的120亿元营业收入目标相差过半，且相比2014年和2015年分别实现的53.35亿和58.46亿元的营业收入，也是有所下滑的。

　　在上海家化被剥离的非主业资产中，其典型代表有上海家化原参股子公司天江药业。上海家化在2015年8月4日发布公告表示，公司将以23.30亿元的总价，向香港上市公司中国中药（00570.HK）出售所持有的江阴天江药业有限公司23.8378%的股权。交易完成后，公司将不再持有天江药业的股权。当时这宗交易为上海家化带来约17.90亿元的投资收益。也正是此次资产剥离让上海家化在2015年净利润同比大幅增长了146.12%，而若扣除此项非经常性收益，则上海家化的扣非后净利润在2015年反而出现了同比6.38%的下滑。

　　根据公开资料披露，天江药业成立于1998年，是国内生产规模最大的中药配方颗粒生产厂家，属于行业内的龙头企业之一。2014年度净利润约6.52亿元，2015年第一季度净利润高达1.82亿元。截至2015年3月31日，该公司总资产约41亿元，净资产约26.81亿元。仅从经营业务范围看，作为一家专营配方颗粒的中药企业，其与上海家化的日化主营业务确实相关性不大。

　　对于这家与上海家化的日化主营业务确实相关性不大且又非常优质的资产，在谢文坚主导的“剥离非主业”的战略背景下，天江药业成为了被剥离资产之一。上海家化当时在公告中透露，公司在2002年对天江药业进行投资，原本有将其中药配方颗粒行业经验与上海家化汉方草本化妆品的研发相结合的意图，但从实际实施效果来看并不理想。

　　但是值得注意的是，天江药业的剥离并未能给上海家化带来更好的业绩表现，相反，从上海家化手中受让天江药业股权的中国中药却由此迎来了业绩爆发点。在中国中药2016年8月24日发布的中期业绩报告中，该公司上半年实现主营业务收入31.99亿元、同比增长1.25倍，归属于上市公司股东净利润4.91亿元、同比增长101.8%。对于如此良好的收益，中国中药在其半年报中表示，营业额增长主要得益于收购天江药业后新增中药配方颗粒业务。

　　关联收购背后疑点重重

　　2017年6月9日，上海家化发布了《收购资产暨关联交易公告》，计划以29324.23万美元、折合人民币19.64亿元的价格，从大股东家化集团手中收购CaymanA2，Ltd．全部股权和相关股东债权，这是近5年来上市公司上海家化首次实施的外延式收购。

　　CaymanA2成立于2016年4月7日，核心资产为子公司JakeHoldingsLimited股权及其所拥有的TommeeTippee（汤美天地）品牌。从资料来看，CaymanA2是一家主要生产婴儿产品的公司，主要产品包括了奶瓶及配件、沐浴产品、更换尿布产品等。

　　根据收购公告披露，截止到2016年末，CaymanA2合并口径下归属于母公司所有者权益合计仅为-262.27万元，处于资不抵债状态。而从上海众华资产评估有限公司出具的对CaymanA2的资产评估报告数据来看，针对CaymanA2单体报表中的15.45万元所有者权益价值，评估金额高达31841.96万元。

　　同时，CaymanA2过往年度的盈利数据也非常难看，2016年合并口径下实现归属于母公司所有者的净利润为

　　-1503.6万元，但是这并未妨碍上海家化对CaymanA2未来的业绩表现抱有极高的预期，在收购方案中表述为“本次交易后CaymanA2的资本结构得到优化，财务费用逐步降低；同时，CaymanA2从2017年起通过上海家化的销售网络和渠道迅速拓展中国大陆市场，并考虑英国、北美、澳大利亚及新西兰和法国地区的增长机会，以及不断推出适合各区域市场的新品，2017、2018、2019年度CaymanA2预计营业收入分别为人民币14.63亿元、16.15亿元、17.28亿元；净利润分别为人民币848.88万元、2555.99万元、5133.32万元”。

　　笔者发现，即便是以预期中的2019年度的5133.32万元净利润计算，本次上海家化所付出的19.64亿元收购对价，折算CaymanA2，Ltd．的市盈率也高达近40倍。更何况，预期中的净利润能否顺利达成还尚且是个未知数。但不管如何，不争的事实是，大股东家化集团借此次资产出让将获得巨额资金。

　　不仅如此，在这份资产收购方案当中，针对标的公司主要市场分析中有这样一段表述：“如果公司成功成为上海家化子公司后，公司的中国地区的业务将全面融入上海家化的营销网络，受益于上海家化在中国市场的领导地位大幅增加销售规模，为满足中国市场的需求，上海家化计划于2017年度向本集团公司采购金额不少于人民币6000万元；随着2018年度继续加强品牌宣传，更多地引进TommeeTippee其他的产品系列，以及对市场的培养，上海家化计划于2018年度向公司采购金额不少于人民币1亿元。”

　　换言之，CaymanA2，Ltd未来的经营业绩当中，将有很大一部分来自于上海家化；而正是上海家化的采购，支撑了对CaymanA2，Ltd未来业绩表现的良好预期，反过来也增加了本次上海家化对其的收购价格，这样的财务安排实在有向上市公司关联方家化集团进行利益输送之嫌。

　　高管薪酬暴增背后

　　根据上海家化3月22日发布的2016年报显示，公司主营业务收入同比下滑了8.97%，净利润同比大幅下滑了90.23%，而扣除非经常项的净利润也同比下滑了74.94%。对此，上海家化在年报中表示：“收入下降的原因主要是受累于整体经济环境和行业增速放缓的影响、传统销售渠道商超和百货增速明显放缓、以及大型外资品牌和许多本土品牌持续加大市场营销投入。”

　　更令上市公司业绩雪上加霜的是，上海家化自2017年开始将终止与花王公司的代销合作，而此前这笔业务是公司的重要收入来源。其中2016年通过代理销售花王产品实现营业收入9.45亿元，约占上海家化合并收入的18%左右，同时实现净利润0.33亿元，约占合并净利润的15%左右。

　　根据上海家化4月27日发布的一季报显示，营业收入和归属于母公司股东净利润分别同比下滑了13.04%和15.03%。但上海家化在一季报中仍分析指出“剔除花王业务的影响后，公司2017年1~3月实现营业收入13.38亿元，相比去年同期同口径数据增加了14.54%；实现归属于上市公司股东的净利润1.08亿元，相比去年同期同口径数据增加1.79%”。8月17日，上海家化又发布了2017年半年报，内容显示公司的营业收入和归属于母公司股东净利润仍在继续下滑，分别达到26.5亿元和2.16亿元，同比下滑了13.5%和41.93%。由此可见，花王的代理业务对于上海家化的整体业绩影响还是非常显著的。

　　尽管上海家化的营业收入和净利润在2016年的同比下滑幅度分别为8.97%和90.23%，并在2017年上半年仍维持着下滑状态，但是这并未能够阻挡该公司高管人员薪酬出现同比大幅增长。

　　根据2016年年报披露的数据显示，在2016年任职仅11个月的原首席执行官谢文坚先生领薪636.33万元，同比2015年全年的624.28万元还有所增长；新任首席执行官张东方任职仅一个月余的时间，也领薪39.49万元。此外，副总经理黄键、叶伟敏等人的薪酬增幅也均在15%~20%左右。

　　与此形成对照的是，在葛文耀执掌上海家化的2013年之前，高管人员中尚没有薪酬超过80万元者，而2013年上海家化实现净利润已经高达8.2亿元；2016年上海家化的高管人员中，年薪超百万的人数已经多达5人，但归属于上市公司的年利润却只有2.16亿元，仅相当于2013年的4分之一左右。

　　一方面是上市公司业绩的大幅下滑、股价持续下跌并长期在低位徘徊；另一方面却是公司高管拿着“天价”年薪，这样的反衬令人唏嘘不已。

　　机构投资人纷纷撤离

　　伴随着上海家化业绩的大幅下滑，众多机构投资者也在纷纷抛售股份，从公司的主要股东名单中撤离。

　　资料显示，2013年末时，上海家化的前十大股东中还包含易方达价值成长混合型证券投资基金、嘉实研究精选股票型证券投资基金、全国社保基金一一七组合、博时新兴成长股票型证券投资基金、华商盛世成长股票型证券投资基金、汇添富成长焦点股票型证券投资基金、华商领先企业混合型证券投资基金和全国社保基金六零四组合等众多机构投资者。

　　然而等到2016年末，上海家化的前十大股东中，已经没有公募基金的身影，除了平安系的平安人寿保险以2.61%的持股比例位列第5大股东，和以“救市”为目的而买入上海家化2.78%股权、并位列第4大股东的证金公司之外，依然在坚守的主要机构投资人只有重阳投资这一个私募投资机构了。而在最新发布的2017年中报数据反映的情况也依然如此，前十股东中仍然没有公募基金的身影，虽然前十股东中香港中央结算有限公司增持了208万股，但证金公司却减持了211万股。

　　伴随着众多公募基金投资人的陆续抛售，上海家化的股东总户数也从2013年末的20433户增加到2017年中期的31108户，同时户均持股数据则从2013年末的31796股下降到2017年中期的21648股，公司的股东结构变化呈现出明显的“散户化”趋势。

　　同时，上海家化的总市值更是从2013年最高时超过300亿元，下滑到目前的210亿元左右，累计跌幅在30%左右；而即便是在2015年6月上一轮大牛市顶峰时，上海家化的总市值依然未能超过2013年8月的高点，要知道彼时沪综指的点位相比2013年8月时则上涨了1000多点。■

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