引言守正出奇，寻找“长跑冠军”

市场波澜不惊，机构配置趋同。不如守正出奇，从拉长投资周期的视角寻找能够穿越牛熊的“长跑冠军”。展望17年下半年，决定A股大势的“天时地利人和”三因素并无大波澜，市场仍将延续此前的震荡格局——A股盈利受到地产产业链趋势向下、周期品板块盈利回落等因素的影响或将步入缓慢下行周期；而全球货币宽松仍在退出半途，中美利差的均衡约束意味着我国利率中周期仍易上难下；稳增长、调结构、去杠杆等多重政策目标的交织之下，今年投资者的风险偏好面临反复，很难有趋势性的提升。而刚刚披露的基金二季报显示机构配置风格相比一季度延续放大，配置高度趋同，因此持股集中度大幅提升。

“牛市重势、弱市重质”，因此17年以来A股形成了对消费白马股的集中抱团，龙头公司的股价和估值“水涨船高”。但随着上半年筹码向少数优质价值股的快速集中，继续增配这些板块的边际收益风险比会有所下降，一些投资者开始关注其它能够在熊市中能够跑赢的优质标的。我们发现，从一个拉长的投资周期来看，海内外股市都存在着能够穿越牛熊、持续跑赢市场的“长跑冠军”，总结这些长牛品种的共同规律，可以对我们当前A股市场的行业比较提供一些启示，也可以为弱市中的中长期行业配置提供细分方向。

本文是我们《行业比较“长跑冠军”》系列报告的开篇，我们希望从美国、日本、韩国三个海外国家入手，寻找在三个国家股市中能够持续走牛的细分行业，总结这些行业的共性。

在本文中，我们定义的“长跑冠军”主要满足以下几个特征：

1、指数的绝对上涨趋势维持至少五年以上；

2、在长期上涨趋势中，持续有相对大盘的超额收益；

3、在长期上涨阶段的累计涨幅排名处于所有行业的前列。

在综合比较后，我们发现不同国家的“长跑冠军”，既有差异化的特征，也有同质化的特征——有差异化特征的“长跑冠军”，往往是该国在全球分工中的优势行业，享受全球市场份额；同质化的“长跑冠军”，往往是稳定增长的必须消费品或者顺应本国人口结构变化及国民消费升级趋势的服务类行业。在下文的报告正文中我们将对这三类方向做更为详细的论述和总结。

1第一类“长跑冠军”：稳定增长的消费品

在对美日韩三国股市的行业指数进行梳理的时候，我们发现了第一类显而易见的“长牛品种”——消费品。诸如食品饮料、医疗保健等必需消费品行业虽然在每轮股市周期中的弹性不足（经常在牛市的时候跑输大盘指数），但是拉长时间来看，这些行业都能够实现股价的不断抬升，从而长期战胜市场。

1.1 稳定增长的消费品在美日韩三国股市都是长牛品种

美国股市“熊短牛长”，因此行业指数呈现绝对上涨的行业有很多，但若结合相比于标普500市场指数的相对收益来看，绝对指数和相对指数同时长牛的“行业”才是我们真正要寻找的长跑冠军。从细分指数来看，食品饮料、化药与生物制药、一般零售、个人物品（纺织服装）等消费品行业是美股历史上典型的“长跑冠军”——在美股历史上的两段长牛阶段（74-00年、09-17年），这些消费品行业的绝对和相对走势均向上；而在美股市场相对震荡的00-09年，食品饮料、零售等行业也相对市场走平或跑赢。

日本和韩国股市的消费股也表现出长牛的特点，且2010年以后两国消费股走强的趋势进一步强化。以食品饮料和医药生物为代表的必需消费品，在两国股市近几十年的历史中都呈现出稳定上涨的态势，且在2010年以后两国消费行业指数走牛的斜率更加陡峭。

可见，在美日韩三国股市中，如果将投资周期适当拉长，消费品表现出能够穿越牛熊的持续上涨，因此在任何时候都可以作为中长线配置的最佳选择之一。

1.2 为什么消费长牛？估值与业绩匹配凸显“性价比”，消费升级与产业集中度提升带动龙头强者恒强

美国是消费驱动的典型经济体，私人消费占GDP的比重自70年代持续提升、目前已接近70%，是拉动经济增长的重要动力。美国的消费强劲与人口结构和经济增长密不可分，因此消费股长牛的结论也并不意外。从我们可以获取的最早时间序列来看，美国自1974-1991年就迎来了消费股的第一轮“长牛”行情，这一时期恰好对应着人均GDP开始突破5000美元并继续上行、且美国“1946-1964婴儿潮”时期诞生的人口开始步入20-40岁的消费活跃期，这些消费中坚力量的崛起带动了食品饮料、纺织服装、医药生物、百货零售等消费行业的需求出现较快增长，65-83年美国消费支出的同比增速持续稳定高速增长，因此美国股市也孕育了很多如可口可乐、强生医药等享誉全球的消费牛股。

而日本与韩国并不是典型的消费主导型的经济体，从两国私人消费占GDP的比重来看，日本消费在经济发展中的地位比较稳定，占GDP比重基本稳定在50%-55%左右，而韩国消费对经济发展的贡献度却在下降，占GDP的比重自02年起持续下降至47%。可见，三国消费股的共同长牛并不完全是由于消费在该国经济运行中的地位所决定的，而是与消费品行业的内在属性有关。

从全球的消费股来看，由于具备以下共同特征，所以在各国股市历史中都凸显出了长期的投资价值：

（1）经济周期起伏波动，而食品和医药等必需消费品需求弹性弱，受周期波动的影响相对小，业绩稳定增长，盈利和估值具有相对优势。无论是A股还是海外股市，必需消费品行业需求受制于人均可支配收入等长期因素的影响，因此业绩相较于全市场整体都表现出更高的绝对增速和更稳定的波动中枢，而估值相对便宜，因此受到价值投资者的青睐。

（2）人口和收入是驱动消费需求的长期因素，新生消费群体的崛起和富裕人群的占比提高会带来消费升级。随着时代更迭、社会进步，会涌现出不同的新增消费需求，使消费行业创新进步。从收入的S曲线拐点来看，人均GDP达到3000-5000美元区间会触发消费的S曲线效应。在经济发展、社会进步的过程中，随着富裕人群的壮大、新生消费群体的崛起、城镇化加速、老龄化加剧等等，会带动不同阶层的消费需求，如传统家电升级为智能家电、传统零售升级为互联网零售等等，带动行业跟随技术创新而进步。

（3）竞争格局优化，行业集中度不断提升，大浪淘沙后龙头公司强者恒强。消费行业竞争激烈，而消费者的粘性又相对较强，对于消费品的选择更加看重品牌知名度。龙头公司历经弥久历史，通过兼并收购不断提高市场集中度，通过广告投放锁定知名度，实现更高的定价权和更大的市场份额，盈利稳定增长，从而收获“马太效应”。可口可乐、强生医药、日本花王、日清食品等消费龙头的强者恒强，在资本市场受到众多价值投资者的青睐，使消费行业股价长牛。

2第二类“长跑冠军”：顺应产业结构变迁的服务业

从海外股市经验来看，我们发现第二类在各国股市中相似的“长跑冠军”，那就是服务业。

从全球发达经济体的经验来看，在各国工业化发展的后期、历史上都出现过服务业快速发展、比重迅速提高的过程，但这一变化的出现并未有明显的人为痕迹，产业结构的巨大变迁似乎是一个自然的历史过程。著名的“配弟-克拉克”定理揭示了伴随经济进步而产生的劳动力产业结构演进的规律，即劳动力人口由农业转到制造业，再从制造业转向商业和服务业。这种就业结构的变迁也会带来产值占比的变迁，这被认为是所有国家经济发展中的一般规律。

以我们参考的海外国家为例，80年代以后美国、日本的工业化进程减速，第二产业占比开始快速下降、第三产业的占比明显上升，这一趋势持续至2000年，之后第三产业的占比基本稳定。

而伴随着一国第三产业在经济中的快速崛起，股市中的服务性行业的走势也相应出现了明显的上涨，顺应了产业结构变迁的趋势。以80-90年代服务业快速崛起的时期，美国和日本的支持与服务业、旅游酒店、传媒教育等行业指数在股市中均长期大幅战胜市场。而在2000年之后，两国第三产业的占比趋于稳定，而股市中相关服务业的行业指数也不再具备持续的超额收益。

服务业能成为长跑冠军的逻辑，在于其顺应了本国产业结构变迁的大时代背景。跟随产业规模不断扩张的步伐，消费者对于餐饮旅游、文化传媒、教育医疗等服务行业的需求和消费也会随之提升，带动服务业公司收获持续的成长性，从而使服务业指数长期战胜市场，当该国第三产业占比趋于稳定之后，服务业指数的强势也随之结束。

而中国目前实体经济层面的产业结构变迁已在积极发生，但股市的反应却相对滞后，这也说明A股的服务业上市公司也存在孕育长牛品种的机会。

3第三类“长跑冠军”：全球分工的关键角色

除了上述两种在各国相似的长牛行业之外，我们总结出第三类美日韩股市中能够实现长期超额收益的“长跑冠军”，这在不同国家的行业并不相同。但这些有差异化特征的行业也具有共同的特征——它们往往是该国在全球分工中的优势行业，由于要素禀赋或产业结构优势等原因享受全球市场份额，因此在股市中也能够表现出众。

3.1 美国：技术与资本主导，科技与国防行业全球称霸，航空和能源具有相对优势

80年代以后的美国股市是一个长期牛市的格局，标普500指数在1985年以后上涨了8倍。这期间长期比市场表现更为强势的行业，主要有科技和国防军工——80年以来美国的科技类行业（如软件、硬件等）上涨了12倍以上，虽在2000年“科网泡沫”破灭后的三年曾经出现过70%的向下调整，但2003年以后再次持续向上修复并在16年创新高；2000年以来国防军工的绝对走势上涨468%，超额收益达391%。

科技股和国防军工在美股中的强势表现与其对应行业在美国经济中的地位密不可分——

美国自90年代确立“信息高速公路计划”之后，科技创新成为助力美国经济振兴发展的重要引擎，也在全球确立了绝对领先地位。1993年克林顿政府颁布《国家信息基础设施行动计划》，计划用20年投资4000-5000亿美元建立由通讯网络，计算机、数据库以及电子产品组成的网络，随后美国掀起了科技互联网产业轰轰烈烈的投资浪潮，逐步发酵为20世纪末的“科网泡沫”。2003年美国从“科网泡沫”的创伤中逐步修复，科技行业再度扬帆出击，在2006年《美国竞争力计划》、2009年与2011年《美国创新战略》等重要法案中，将科技创新被提高到了立法高度，也再三确立了科技创新对国家繁荣的战略性意义。正是在这些重要法案的保驾护航下，科技产业在美国经济中的地位不言而喻，产业政策的扶持带动了行业投资增速维持高位，2000年以来美国研发支出占GDP的比重持续高于2.5%，15年全球企业研发投入中美国企业的占比高达39%，雄厚的科研力量培育美国科技行业飞速发展，也在全球确立了绝对领先地位。

在产业政策打造的长期竞争环境下，美国孕育出数家市值过万亿的航母级公司，这些行业翘楚也成为美国科技行业指数走牛的重要推动力量。以谷歌为代表的软件服务行业为例，03年以来行业累计上涨420%，超额收益达214%。

国防军工：政府主导的战略转型推动，美国军备企业竞争力全球领先。随着美国军事扩张战略持续推进、国际地缘政治格局不稳定性有所上升，在政府主导的战略转型推动下，军工产业一直是美国综合实力的体现。为保证军队作战实力，美国军费投入始终不菲。2000年以来美国军费支出占财政支出的比重始终在15%以上，2015年军费规模超全球总规模的三分之一，约为中国的4倍和俄罗斯的12倍。同时非常重视军事科学技术的储备，国防研发投入保持稳定增长，从2000年的不到500亿美元增至2016年的约700亿美元。

在政府国防投入及市场化改革的推进下，美国军备企业竞争力不断增强，并积极通过“走出去”战略打开国际军事装备市场，通过出口保持了美国军工行业在世界范围内的影响力。2000年以来美国军事装备出口额整体呈现出持续增长的趋势，占世界军事装备工业出口总额的比重稳定在40%左右，在全球市场中处于绝对主导地位。

军工行业的强势也带动了行业指数在股市中的表现，2000年来国防军工指数累计上涨468%，超额收益达391%。

除了科技和国防，美国还有一些国内优势产业对应的行业指数在股市中也有“长牛表现”，代表行业是交通运输（航空）和石油化工。美国的公共商运和私人飞行都很发达，因此航空业在基础设施、行业技术等方面均处于全球领先水平，对应的交运指数（权重是航空股）在2000年以后累计上涨402%，超额收益达325%；而美国作为世界上已探明石油储量最多的国家之一，上游能源的繁荣带动了石油化工产业产值占制造业的比重自87-11年持续上升，埃克森美孚等能源巨头公司的上涨推升了石油化工行业指数走出长牛行情，2000年至今指数累计上涨323%，超额收益达247%。

3.2 日本： “雁阵经济学”引导下的产业升级模式，带动汽车、机械电器、精密仪等高端制造业凸显比较优势

80年代中后期，日本房地产、股市泡沫破灭，实体经济衰退严重。日经指数自1989年历史高点38957点一路跌至2003年的7603点，跌幅达80%，随后长期在底部徘徊。但是从90年代起，以汽车、机械设备、电器、精密仪器为代表的高端制造业却在随后相当长的一段时间内逆势攀升，突破1989年高点，走出长牛，成为长跑冠军——汽车行业指数在1987年至2015年期间累计上涨315%，超额收益达297%；1987年至2007年，机械行业累计上涨156.73%，超额收益达159.77%；1987年至2008年，精密仪器行业累计上涨225.20%，超额收益达240.33%；1987年至2000年，电器行业累计上涨136%，超额收益达137%。

作为“后起之秀”，日本在资源相对匮乏的条件下实现了经济腾飞，这与日本在“雁阵经济学”指引下的“边际优势扩张”战略密不可分，产业升级过程中汽车、机械、精密仪器、电器为代表的优势产业在国际市场具备卓越的竞争力，在全球份额中占据重要席位。1978年，经济学家小岛清的“边际扩张理论“提出，鼓励将失去比较优势的传统行业转移至国外，对日本产生极大影响。同年，日本出台《特定机械信息产业振兴临时措施法》，对尖端技术的开发提供补贴和资金，对电子、计算机、汽车、集成电路等高科技产业实施税收和金融方面的优惠政策，并积极发展第三产业，推动产业升级。在“雁阵经济学”的指引下，日本将低端产业向其他国家转移、国内集中资源要素全力发展技术密集型的高端制造业，在对外直接投资的路径下实现优势行业的海外扩张。

日本的汽车工业，在产业政策的强力扶持和创新求变的发展思路下，从上世纪70年代便已成为国内三大支柱产业之一，并在此后至今的漫长历史中对日本经济不断作出巨大贡献。早在60年代，日本就通过高额关税和国际资本管制为本国汽车工业的发展营造保护性的贸易环境，并通过税收、外汇等方面支持汽车行业投资，1968年日本汽车产量超过西德跃居世界第二位，并在80年年产量突破1100万辆，供应量占全球需求的30%，成为世界最大的汽车生产基地。80年代起，日本在欧美对日贸易限制升级的约束下大力发展对外直接投资，变汽车行业的商品输出为资本输出，本田、日产、丰田、马自达等汽车公司纷纷以独资或合资的方式在海外建厂，促使日本汽车的国际市场份额不断提高。从90年代后期，日本汽车出口量及出口额均常年保持在10%以上的增速，运输设备产业占制造业的比重相应快速上升，进一步巩固了日本汽车在国民经济的支柱性地位。

类似地，机械工业也是日本的主要出口部门，贸易竞争在全球占据主导地位，全球需求带动行业龙头公司维持高增长。机械行业也是国内的支柱产业，通用机械和电气机械占国内制造业产值的比重自80年的19%持续上升至90年代的28%，并维持在高位。机械行业在日本的出口竞争力自70年代后期就开始显现，随着80年代日本对外直接投资扩张的步伐逐步达到巅峰时期，出口增速连续数年保持在10%以上。小松制作所和大金工业等机械巨头公司在全球收获良好的赞誉，股票市场也实现长期上涨。

以索尼、松下、佳能、尼康为代表的电器与精密仪器也是日本的优势产业，日本政府通过战略性研发补贴、税收倾斜等措施对相关技术密集型行业进行产业扶持，并通过大规模的技术引进实现科研进步，从而带动电器及精密仪器行业在国内快速发展、在全球走在前列。

不过日本的电器行业在2000年后增速放缓、占制造业的比重开始下降，在全球市场中也受到了来自韩国、中国等后起之秀的追赶，因此家电行业指数在股市中的表现也自2000年后结束了持续13年的长牛态势。

3.3 韩国：“重化学工业化”和“技术立国”战略培育国内电器电子、化学品行业走强

韩国在70年代、80年代先后确立了“重化学工业化”战略、“技术立国”战略，国内产业经历了从劳动密集型向资本、技术密集型的转型，凭借产业政策红利和开放优势在全球分工中形成了以电器电子、化学品为代表的优势产业，而对应的行业指数在股市中也有长牛表现——90年代韩国电子股跟随美国“科网泡沫”大幅上涨，2000年泡沫破灭后韩国本土的电子股虽然也出现了向下调整，但自2001年便开始再次走出上涨趋势，直到最新仍在屡创新高，累计上涨12倍；同为优势产业的化工业，90年代以来其股价表现更是一路攀升，累计上涨554%，超额收益达392%。

韩国的石化产业发展至今已经成为规模极大的产业，是全球重要的石油加工基地。韩国作为一个资源禀赋优势并不明显的国家，发展为当今世界的石化强国，这与其70年代先后确立“重化学工业”和“贸易立国”的战略密切相关。1973年韩国政府提出《重化工业计划》并大力支持石油化工产业发展，80年代起在“出口导向”的产业政策指引下，重化学工业逐渐由进口替代发展成为出口主导部门，年出口额及占比持续攀升，目前占出口额的比重依旧超过10%。

亚洲金融危机期间，韩国化工业通过一系列的联合与兼并活动实现生产规模化，提高了产业集中度和纵向整合度。2016年，韩国共有四家公司进入世界化工企业50强，分别是LG化学、乐天化学、SK石化以及韩华石化，其国内产业的竞争力可见一斑。

电器与电子产业：“科技立国”的战略导向下，技术研发带动行业长期增长。韩国电子产业的崛起与政策扶持导向也密不可分。80年代以来，韩国实施了以鼓励技术开发为目的的“新科技革命”政策，提高研究开发经费占GDP的比重稳步至2%左右，并将电子、机械、生物化学、信息产业等产业作为“国策战略产业”。90年代进一步确立“科技立国”战略，设立专门研发全球科技动向的政府部分，通过引进、合作、内外部技术整合，实现了行业的快速崛起，巩固了电器、电子等产业在全球分工中的主导地位。

目前韩国大型半导体制造商的DRAM产品技术工艺水平持续领跑全球，是全球产量最高、技术最先进的国家，此外在半导体、电视、智能手机等领域也掌握了若干关键技术。电子行业的产值在韩国全体制造业中占比的持续上升证明了电子行业在韩国制造业中的支柱地位，同时韩国电子产品进行了大规模的对外输出，半导体为主要出口品种，90年代起韩国半导体产品的出口额大幅攀升，广泛渗透至海外市场。

3.4 共同特征：全球分工中的关键角色&国内产业扶持的重点产业

纵览国内外差异化的“长跑冠军”，虽然他们行业属性不同，却有两个共同的特征——其一，这些行业都是该国在全球的优势产业，通过出口和对外直接投资等方式，享受全球市场的渗透率提高；其二，这些行业通过全球市场的扩张，积聚出极大的产值规模，在某一阶段成为本国经济的支柱产业。

一国经济的发展，通常离不开将获取动态的比较利益作为制定产业政策的目标，通过挖掘要素禀赋，来确定国际分工中的比较优势，从而对有利于促进本国经济长期增长的战略性产业进行扶持，实现产业结构的转型升级。而这些国内确立倾斜扶持的支柱产业，由于技术进步、产品优势逐步占领全球市场份额，从而在一国股市中也迎来“长牛”的映射——美国自二战后经济快速发展，逐步确立了在全球经济、政治的霸主地位，全球分工中的要素禀赋主要集中在技术和资本，因此国内产业的优势赛道包括技术密集型为主导的科技型行业，和资本密集型为主导的国防军工行业、重型机械行业；日韩在二战后先后确立了由进口替代到出口导向的“贸易立国”发展战略，通过出口和对外直接投资来支撑优势产业的发展，结合对技术引进和研发支出的重视，使国内的产业结构逐步由低端的劳动密集型向资本密集型、技术密集型升级，因此日韩的汽车、机械、电器电子先后成为国内出口主导行业，在出口竞争力的提升中逐步迈开向全球份额的扩张步伐，股市表现也有所体现。

4借鉴海外经验寻找中国的长跑冠军

从上述海外经验来看，一个行业要想成为长期战胜市场的“长跑冠军”，一般具有以下三种特征之一。遵循以下规律，我们便可去挖掘A股市场上什么样的行业符合可能诞生“长跑冠军”。

1、 业绩稳定增长、估值具有吸引力的消费品；

2、 顺应了本国产业结构大变迁进程的服务业；

3、在全球分工中扮演关键角色，分享全球市场份额。

从特征一消费品来看，2000年以来那些符合海外规律第一条的消费品行业，在A股同样有优异的表现，不过这些传统消费行业也多为机构重仓股。未来消费行业可挖掘的投资机会，可能存在于三四线城市消费升级受益的细分领域。

从特征二服务业来看，目前中国正在经历服务业快速崛起的进程，第三产业占比超过第二产业且快速提升，这恰巧对应着美日两国80-90年代服务业提速发展、股市随之映射的时期。但中国目前实体经济层面的产业结构变迁却并未体现在股市上，非银行类服务业占A股市值的比重甚至在下降。借鉴美日经验，服务业可以深挖细分领域，有望诞生未来的长牛股。

从特征三“全球分工的优势行业”来看，我们认为可以沿着“进口替代”和“制造业全球化”两条线索进行——第一，技术革新叠加成本优势，推动进口替代加速，汽车、半导体等产业赛道初步形成；第二，一带一路的契机下，高铁和工程机械等国内寡头有望迎来全球市场份额。

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