央行收缩两个阀门,迫使银行广义缩表    从货币当局的角度来看,控制流动性一般有两个渠道,控制银行的负债和控制银行的资产。控制银行的负债就是直接控制基础货币和存款准备金率,这一办法主要是控制银行的负债来源,以鼓励或者限制商业银行进行信用扩张。控制商业银行的资产就是调节贷款、委外和其他资产规模,改变银行资产结构,定向控制流动性的变动。2018年两个货币阀门都出现收紧,商业银行负债端扩张受限,造成银行广义缩表,降低M2增速,流动性紧张。    ? 去杠杆叠加房地产销量回暖影响,压制物价抬升    从总量上看,监管通过限制委外非标完成了广义缩表,降低了M2增速。而M2增速的降低使得广义货币与新增GDP比值持续下降,考虑到货币流通速度不会在短时期内有明显改变,在排除其他影响因素的前提下,货币GDP比值的下跌,会给物价指数,尤其是PPI指数带来明显的下行压力,通缩压力提升。叠加下半年货币边际放松预期,我们认为下半年,CPI指数、PPI指数和PMI指数可能出现背离,同时需要警惕房地产销售的持续提升加剧M2的挤占效果,共同推动滞胀预期的抬头。 ?    重点关注中美贸易摩擦可能导致的滞涨压力    目前美国处于加息周期中,考虑到我国国内的流动性紧缩环境,我们应该对跟随美元加息保持谨慎。但是放任美元单边加息会降低中美利差,提升人民币贬值预期,加大我国外汇储备外流压力,进一步降低了基础货币供应量,继续推高通缩预期。如果我们跟随美元加息,促使人民币对美元升值,会导致社会资金成本抬升和债务成本提升,行业被迫去库存,需求对于供给相对不足,导致提高货币供给只能进一步推高价格,推动滞涨预期提升。所以中美贸易摩擦加剧,短期内对于我国流动性的核心影响,是降低了货币政策的独立性预期,提升未来一年货币政策边际放松的预期。 ?    结论和建议:考虑到资管新规在2季度落地实施,银行表外融资规模将进一步得到遏制,部分到期非标产品无法续作,银行将被迫收缩流动性。央行一号闸门缺乏新增基础货币投放,二号闸门收缩放贷口径,叠加效应增强了央行降低存款准备金率,提高公开市场操作向市场释放流动性的可能。但是由于金融去杠杆可能影响资金流向和货币政策传导效果,中美贸易摩擦大概率在下半年才可能加剧,我们认为,2季度央行的主要工作还是控制、降低政府和企业的债务规模,降低系统性风险发生的可能,为中美贸易摩擦争取尽量多的货币政策空间,所以我们保持二季度流动性偏紧的判断。    风险提示:中美贸易摩擦影响超出预期,汇率变动发生严重的黑天鹅事件。

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