事件:东方时尚2018年3月30日晚间公布年报:公司2017年实现营业收入11.73亿元,同比增加1.53%;归母净利润2.35亿元,同比减少4.47%;拟每10股派发现金红利3元(含税),并以资本公积金每10股转增4股。    扩张期净利下滑,毛利率企稳回升:公司2017年营业收入同比微增1.53%,归母净利润同比下滑4.47%,主要原因是:(1)2017年驾考新规实施,学员考试时间与学车进度不同步,影响当期收入和成本的确认;(2)同期下属公司前期取得的土地资产,进入摊销阶段导致公司成本费用负担加大;报告期内收购荆州东方时尚计提商誉减值0.16亿元,若剔除商誉减值影响,公司主营业务归母净利润为2.51亿元,同比增加2.01%。报告期内公司毛利率为53.69%,较2016年上升1个百分点,毛利率企稳回升趋势明显。三费方面,公司报告期内销售费用为3972万元,占营收比为3.4%,基本与2016年持平;管理费用2.42亿,占营收比上升0.67个百分点至20.6%,主要是扩张期土地资产的折旧摊销和研发费用(考试人脸识别系统、电子附注教练和智能网联汽车测试等项目)的投入;财务费用1345万元,占营收比上升1.16个百分点至1.15%,主要是公司支付新增银行贷款的利息所致。    驾培主营贡献稳定,多地布局成效初显:公司主营业务由驾培服务和陪练服务两部分构成,其中驾培服务业务全年收入为11.60亿元,同比增加1.36%,占公司总体营收达98.87%,毛利率较2016年提升0.77个百分点至53.65%;陪练服务占比较小,全年收入794万元,同比增长4.95%。分地区来看,公司目前确认收入的地区驾校主要包括北京、云南、石家庄和荆州驾校。其中北京地区报告期内营收达到9.6亿元,占总营收比重达到81.9%,目前公司在北京市占率已经达到30%以上,驾培市场总体格局趋于稳定;云南校区布局较早,目前初具地区影响力,在昆明地区市占率接近10%,预计未来盈利将进一步提升;石家庄校区由于布局较晚,目前仍处于亏损状态;荆州校区在收购后经营稳健,报告期内实现营收5885万元,净利润1276万元。    自建+收购开启异地扩张战略,标准化+多元化打造驾培第一品牌:公司依托在北京地区深耕多年的驾校行业管理经验,将驾驶培训过程标准化和体系化,通过重资产自建(云南、石家庄等地驾校)与轻资产收购(荆州等地驾校)的双重模式,快速整合异地资源,目前已先后在北京、石家庄、广东、深圳、苏州、山东、湖南、湖北、重庆、云南、江西、荆州、内蒙古设立连锁驾培中心。公司注重全方位服务,培训园区内设公交站、餐饮、娱乐、医疗、班车等配套基础设施,业务方面积极向车后市场做延伸,覆盖汽车维修、汽车金融、汽车美容等下游产业链,逐步实现多元化协同发展。    盈利预测与评级:我们预计公司2018-2020年净利润分别为3.11、3.91、5.53亿元,对应EPS分别为0.74、0.93和1.32元。当前股价对应18-20年PE分别为50、40和28倍。考虑到驾培行业未来空间巨大,公司作为行业龙头地位稳固,多地布局战略清晰,品牌效应明显,未来市占率有望不断提高,我们看好公司未来业绩增长的确定性及可持续性,维持“推荐”评级。

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