双轮驱动混合扩张,战略布局覆盖全国    公司自营商场大多分布在一线城市及选定的二线城市的优质地段,确保实现公司在战略地点的布局及提供可预测的租金增长;公司的委管商场凭借“红星美凯龙”品牌,用有限的资本开支在二三线城市快速扩张,增加公司市场渗透率。截至2017年末,公司共经营256家商场(71家自营商场、185家委管商场),覆盖全国29个省、直辖市、自治区的177个城市。    自营商场:公司自营商场租赁及管理费2017年实现收入63.94亿元,同比增长7.01%,占营业收入的58.35%,毛利率为77.16%,同比提高0.01pct。公司17年自营商场净增5家至71家,总经营面积达到570.60万平方米,平均出租率为97.6%。公司通过精细化运营,提升坪效的同时优化了经营面积,全年成熟商场(开业三年)同店增长率为5.4%,剔除营业税改增值税影响后同店增长为7.2%。    委管商场:公司委管商场2017年实现收入36.29亿元,同比增长30.44%,占营业收入的33.11%。公司17年委管商场净增51家至185家,总经营面积达到943.18万平方米,平均出租率为97.6%。由于公司新开业委管商场数量增加较多,项目冠名咨询委托管理收入同比增长14.72%至31.26亿元,工程项目商业管理咨询费收入同比增长1122.99%至1.40亿元,商业咨询费及招商佣金收入同比增长695.92%至3.62亿元。    拓展性业务:公司围绕“全渠道泛家居业务平台服务商”战略定位,以“家”为核心,进行上下游业务跨界外延,拓展互联网家装、互联网零售,以及金融信息服务和全范围物流服务。17年公司商品销售及家装业务实现收入2.94亿元,同比增长41.44%,占营业收入的2.68%,毛利率减少4.11pct至31.21%;其他收入6.42亿元,同比增长36.41%,毛利率增加8.46pct至70.32%。    毛利率微降,净利率持稳,期间费用率增加    毛利率方面,公司2017年综合毛利率为71.14%,相比2016年减少1.17pct,主要是由于公司17年新增了较多的委管商场,新增委管商场多位于三四线城市,收入的管理费相对二线城市的委管商场相对较低。    净利率方面,公司2017年净利率为39.03%,相比2016年增加0.10pct,公司净利率微升的主要原因是公司17年度处置子公司产生的投资收益达6.34亿元,同比增长384.27%。    期间费用率方面,公司2017年期间费用率合计为36.57%,同比2016年增加4.58pct。其中公司2017年管理费用率为12.43%,比2016年增加2.52pct,主要系基于建立全渠道泛家居消费平台的战略布局,公司增加扩展性业务相关团队人员数量,导致人工成本增加;销售费用率为13.81%,比2016年增加1.03pct;财务费用率为10.33%,比2016年增加1.03pct。    信息化建设升级重构,助力公司向新零售转型    公司17年自主开发了线上线下一体化基础平台--“龙翼”平台,有效整合了招商管理、商品店铺、交易促销、支付结算、会员管理等功能模块,形成了标准化、智能化的业务流程,并积累了大量业务数据,为互联网平台业务的发展提供了有力的系统保障。“龙翼”平台于17年末已在66家商场上线。    我们认为,公司持续推进信息化建设,大力支持发展互联网平台业务,为公司拓展新零售模式提供技术支撑,未来一方面将进一步打通线上、线下场景,优化客户体验;另一方面将为公司有效进行线上引流,同时沉淀用户数据,为公司未来深度运营用户奠定基础。    家居商场行业集中度低,龙头业绩有望稳健增长    根据弗若斯特沙利文(美国咨询机构,参考公司年报及招股说明书)的统计,2017年,我国家居装饰及家具零售市场的零售金额为29532亿元,同比增长13.7%,市场份额最高的美凯龙在连锁家居装饰及家具商场行业的市占率为13.5%,在商场行业的市占率为5.3%,行业集中度仍偏低,龙头发展空间依然广阔。    美凯龙截至2017年末有22家自营商场正在筹备中,350个筹备中委管商场已取得土地使用权/已获得地块,公司一方面通过持续实施自营与委管商场双轮驱动业务模式广泛覆盖空白市场,另一方面通过逐步优化经营管理进一步提升现有商场的经营效益,未来将有力保障公司业绩。此外,公司将利用现有网络布局优势及品牌影响力逐步发展扩展性业务,建立全方位的泛家居服务体系,打造家居装饰及家具行业新零售标杆,将进一步推动公司稳健成长。    投资建议:    我们预计美凯龙2018-2019年营业收入分别为125.10亿元和141.72亿元,同比增长14.15%和13.28%;归母净利润分别为46.49亿元和52.33亿元,同比增长14.01%和12.99%;EPS分别为1.18和1.33元/股,A股当前股价15.27元/股,对应PE为11.28x和9.98x,维持“买入”评级。    风险提示:    地产销售数据大幅下滑;行业竞争大幅加剧。

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