国内营放量是整体业绩超预期的主因。国内营收入3.99亿,毛利率26.82%,分别超出预测值7.26%和2.02pcts,国内营收入增长50.16%,占比76.99%,毛利率同比有所提升。    我们判断研学旅行政策红利叠加自身稀缺品牌优势刺激国内营放量,体现在老客户粘性增强,校均报名人数达200人以上,较上年提升超40%,同时客单价保持稳定。国际营收入7234.5万,同比增长52.34%,毛利率14.34%,收入占比13.93%,符合预期。师训业务初期业绩尚不稳定,收入3395.3万,同比降低12.19%,低于预期。    业绩超预期和全域市场精准布局能力进一步验证龙头逻辑。公司作为游学龙头逻辑进一步得到验证:首先体现在体量和业绩增速均远高于市场平均水平;其次市场布局迅速推进,截止3月30日,已有17省份发布研学旅行推进意见,公司17年底已实现50%以上布局,结合原有夏冬令营渠道,公司已领先市场实现全域性布局。    员工入股彰显经营信心,股权激励措施将有效保障未来业绩稳定释放。公司18年以来已开展两轮股权激励。第一轮面向54名销售、产品经理,原股东厚德行知通过盘后老股转让方式转让7.15%,估值8亿。第二轮面向37名核心员工和部分董监高定增,估值10亿,完成后团队持股比例将由32.91%提高到35.32%,经营团队稳定性得到提高。    公司通过切入营地建设打通上游稀缺营地资源,全产业链布局意在打造游学综合型平台。公司成立控股子公司(51%)大荔明德投资营地,位于陕西大荔县的首个营地18年已正式筹建,预计投入2亿元,于19年完工,首批投入(3100万)将来自于内部定增资金。该营地能同时接待1.5万人,3000人留宿,建成后将可有效缓解旺季接待压力,并大幅提高公司作为平台型企业的竞争壁垒。    调高盈利预测。我们强烈看好公司作为龙头的业绩集聚能力。相应调高收入和利润。预计18-20年营收分别是6.82/8.66/11.27亿,CAGR(3)为29.48%,归母净利润分别是7069.8/8558.3/10616.9万,CAGR(3)为21.20%,EPS为1.14/1.38/1.71元。对应最新收盘价的PE为20.68/17.08/13.77X。    风险因素:行业安全事故;管理层持股比例过低;课程研发进度滞后。

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