中国国旅公布2018年预算(草案):2018年度预计合并营业收入424.34亿元(+48.6%);合并营业成本262.93亿元,毛利率38.04%(2016年为25.07%,2017年我们预计30%),预计合并期间费用114.26亿元。回顾公司历年的业绩指引与完成情况,大部分年份的营收与预测值相符,营业成本与期间费用的波动基本与营收一致。我们认为过去的营收和成本费用指标指引相对合理,而利润指标更多要考虑新增标段的影响,需要单独拆分计算。    日上并表时间造成预测主要差异,公司利润指引相对谨慎。我们预测假设日上上海已并表下2018年公司实现的营收为454.74亿元,比公司预测高30亿元,我们认为主要是日上上海标段的并表时间差异所致,考虑到目前已经4月份,如果在5月份能够完成收购并实现并表,则对应营收为422.46亿元,与公司预测基本吻合。期间费用合计费用114.26亿元,我们原预测为131.22亿元,并表调整后为116.03亿元(我们认为上海T2及虹桥新招标的扣点约为40-42%,相对合理的扣点有利于机场整体规划升级与免税引导消费回流)。比公司预测略高,主要是上海标段后续扣点的谨慎性原则预期。营业利润推算目标为47.15亿元,我们预测为52.64亿元,高出5.39亿元。我们对后续整体毛利率提升持乐观态度,特别是整合后的香化产品毛利率的提升值得期待。公司每年都有一部分少数股东权益,我们预测2018年少数股东损益分别为:北京T3标段0.5亿元,上海4亿元(8个月),其他部分按照往年推算约2亿。最后我们得出今年的归母净利润在34亿原附近。如果按照公司现有口径,保守估计在30-31亿附近。(具体可参见正文)投资总额在符合经营水平下加大:公司同时公布2018年投资计划:投资总额为50.91亿元,其中日常类投资计划额13.49亿元;拟用于三亚海棠湾河心岛项目等的固定资产类投资计划额7.50亿元。股权类投资计划额29.92亿元(2017年为29.00亿元)。2018年主要增加在日常类投资上面,今年预计对新标段及市内免税店的改造装修等将加大投入。    市内免税店模式独家经营权,开源节流创造业绩新增长点。一方面引导消费回流下政策将持续放开,另一方面,市内店可以充分放开购物时间和地点的限制,让离境游客的客单价和转化率大幅提升,起到增量作用。新的经营业态也可以对机场单一业态形成制衡,避免扣点比例的持续提升。市内免税的扣点比例也较低,其单位利润情况会好于机场门店。    盈利预测:在假设日上上海2018年5月份并表的情况下,预计公司18-20年的业绩分别为34.03/41.93/48.74亿元。由于该项收购仍未全部完成,出于谨慎原则考虑,我们维持原盈利预测,待收购完成后再进行调整,预计2017-2019年EPS 分别为1.29/1.40/1.69元,对应2018-2019年PE 为39/32倍,维持“增持”评级。

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