三峡水利(600116.CH/人民币8.43, 买入)2018年报业绩符合我们预期。自发电效益创新高,公司毛利率同比增加。长江电力增持成为第一大股东,“四网融合”持续推进。“优质大水电+地方电网”模式成就电改第一股。维持买入评级。    【事件】    2018年3月28日晚,三峡水利发布2017年度报告,全年营收12.18亿元,比上年同期 12.58亿元下降 3.17%;归属净利润3.43亿元,同比增长48.45%;基本每股收益0.35元,同比增长52.17%。    【点评】    1、公司业绩符合我们预期。2017年,公司发电量 10.10亿千瓦时,比上年同期 7.80亿千瓦时上升 29.49%;上网电 量 19.24亿千瓦时,比上年同期 18.19亿千瓦时上升 5.77%;完成售电量 17.57亿千瓦时, 比上年同期 16.62亿千瓦时上升 5.72%;实现营业收入 12.18亿元,比上年同期 12.58亿元下 降 3.17%;营业总成本 10.54亿元,比上年同期 10.51亿元上升 0.29%。截至 2017年 12月 31日, 公司总资产 49.62亿元,比年初增长 6.67%;总负债 22.48亿元,比年初上升 2.98%; 资产负债率 45.30%;股东权益(归属于母公司)27.45亿元,比年初增长 11.95%。实现归属于上市公司股东的净利润 3.43亿元,同比增长 48.45%,创历史最佳水平。    2、自发电效益创新高,公司毛利率同比增加。一方面,两会沱水电站(装机2万千瓦)、镇泉水电站(装机3万千瓦)分别于2015、2016年底投产发电且运行良好,增加了公司装机规模,提高了公司自发电能力。另一方面,公司依托鱼背山、后溪河两个流域的水电站梯级分布优势,通过水库梯级调度和跨流域协同调度,有效减少弃水,最大限度增加发电效益。截止2017年底,公司自有及控股在运水电机组装机容量共235.2MW,其中在运并网机组装机容量为202.3MW(含2016年新投运的镇泉电站30MW),在运未并网机组装机容量32.9MW(云南芒牙河水电站24.9MW,巫溪县峡门口水电站8MW)。公司在建水电机组装机容量为34.6MW(巫溪县金盆水电站25MW,万州区新长滩电站9.6MW)。报告期内,公司实现自发电量10.10亿千瓦时,较去年同期增长29.49%,增加公司2017年电力业务利润约3,350万元,自发电效益创新高。全年公司电力主业毛利率为35.31%,同比增长了3.27个百分点。    3、长江电力增持成为第一大股东,“四网融合”持续推进。根据2017年12月31日十大股东明细,长江电力已成为公司第一大股东(长江电力持有三峡水利1.19亿股,占公司股份总额12%),而作为长江电力的全资子公司长电资本在四季度继续增持公司股份,持股比例从3.12%(对应2016年报十大股东中的长电创新投资,该公司在2017年2月13号更名为长电资本)增加到3.9%。,三峡资本持有公司股份4.08%。截至报告期末,三峡集团通过长江电力、长电资本和三峡资本,共持有公司19.98%的股份,相比实际控制人水利部的24.09%仅相差4.11%。如我们之前的系列报告所分析,增持公司股份是三峡集团的重要战略,意在取得控股权。三峡集团重点将重庆作为配售电业务布局区域,三峡水利长期深耕配售电领域,在技术、网架和渠道具备明显优势,而且作为上市公司,融资渠道丰富,因此以公司为平台整合“三峡电网”顺理成章。“三峡电网”涉及的四张地方电网可以通过输电线路连在一起,即“四网融合”。如果其他三张地方电网的售电业务整合到公司后,公司的业务规模将扩大现在的5倍左右。    4、“优质大水电+地方电网”模式成就电改第一股。公司有望与三峡电站开展直供电,将优质低价水电引入自己电网内,一是显著减少外购电成本,二是凭借此优势能在万州地区争夺更多的售电份额。三峡电入渝能极大增强三峡电网的终端电价优势,公司将名副其实的成为售电领域第一标的。    5、维持买入评级。我们维持之前的盈利预测,2018-2020年公司的每股收益分别为0.33、0.35和0.36元,估值分别为37.3、35.2和34.2倍。考虑到三峡集团持续增持带来的直供电交易和发展空间,维持买入评级。

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