个险增员面临瓶颈,结构优化价值承压。2017年上市险企新业务价值(同比:平安33%/国寿22%/新华15%/太保40%)稳步提升,主要驱动力为个险渠道增长和产品结构优化带来的新业务价值率提升,不过预计受到开门红保费负增长影响,2018年上半年个险新单以及新业务价值同比增速均将承压。    (1)个险新单增速面临拐点,产能重要性有所提升。2017年上市险企在营销员规模正增长、产能分化的推动下,个险新单实现稳步提升(同比:平安34%/国寿21%/新华13%/太保32%)。2018年以来中国平安个人业务新业务原保险保费同比负增长12%,我们在《保险行业灰犀牛》系列报告中提出,在当前监管背景下,个险新单增速正面临拐点,展望2018年上半年,预计上市险企个险渠道将更加注重代理人素质提升而非规模扩张,不过在开门红缺口影响之下,预计上半年个险新单同比增速预计仍将维持趋缓态势。    (2)寿险产品回归保障,上半年价值仍将承压。2017年上市险企业务结构持续改善,新业务价值率均同比有所提升(平安39.3%/国寿26%/新华37.9%/太保39.4%)。而2018年以来受到监管影响,开门红保费负增长将带来一季度新业务价值同比下滑,展望2018年上半年,我们预计上市险企将持续发展长期保障型产品,不过产品结构调整带来的新业务价值率提升,是否能够在上半年有明显表现,仍有待观察,因此保守预计2018年上半年上市险企新业务价值同比增速虽将优于一季度,但仍将继续承压。    (3)剩余边际稳定释放核心在于长期保障型产品占比。2017年上市险企剩余边际稳步提升(平安6163亿元,YoY+35%/国寿6079亿元,YoY+18%/太保2283亿元,YoY+32%),展望2018年上半年,长期保障型产品占比是否能够提升,就成为精算边际利润率是否能够提升、剩余边际摊销是否能够维持稳定的核心因素。    2018年上半年投资收益率将有所波动。2017年上市险企投资端总投资收益率较之去年均有所改善(平安6%/国寿5.16%/新华5.2%/太保5.4%),净投资收益率(平安5.8%/国寿4.91%/新华5.1%太保5.4%)较为平稳,我们认为总投资收益率改善的主要原因在于股票投资收益的提升,而不是利率上行带来的协议存款和债券收益增加。2018年以来,中债国债十年期到期收益率下降0.2个百分点,上证50下跌5%,预计保险业上半年投资收益率将有所波动。    内含价值增速将受到开门红保费负增长影响有所趋缓。2017年上市险企内含价值(同比:平安29%/国寿13%/新华18%/太保16%)稳健增长,其边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响。考虑到2018年开门红销售承压,我们预计2018年上半年乃至全年内含价值增长的主要来源将可能为内含价值预期回报等项目,且随着新业务价值承压,内含价值同比增速也将趋缓,预计2018年内含价值(平安15%/国寿8%/新华10%/太保10%)同比增速将维持在8%以上。    2018年准备金释放将成为净利润增长的核心原因。2017年由于会计估计变更,上市险企补提准备金带来税前利润相应减少(平安321亿元/国寿90亿元/新华82亿元/太保90亿元)。我们预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动,寿险利润将在2018年一季度开始逐步释放,预计寿险公司最迟将于2018年二季度进入准备金释放周期,带动净利润大幅增长。    推荐标的:中国平安    风险提示:保障型产品销售不佳/营销员产能下滑/股票投资大幅亏损。

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