营业收入增长较为平稳,线上业务及部分子品牌增长亮眼。报告期内,公司实现营收17.34亿元,同比增长12.01%,近3年营收复合增速为2.07%;分季度来看,公司2017年后三季度的单季度营收增速均为双位数,整体来说,营收增长较为平稳。公司通过搭建财务业务一体化平台、全渠道交易平台及商品运营平台,实现了线上线下全网会员通、商品通、库存通、价格通、支付通,全渠道零售运营效益提升较为显著。2017年,公司线上业务实现营收2.36亿元,同比大增55.99%,营收占比提升4.05pct.至13.86%。通过多品牌集团化运营,线下传统渠道形成了一定的竞争格局、实现了规模化增长,营收占比最大、主打经典舒适调性的鞋履品牌kisscat实现营收8.82亿元,同增4.53%,主打时尚艺术调性的鞋履品牌zsazsazsu实现营收1.24亿元,同比大增40.65%,主打优雅精致的鞋履品牌tigrisso实现营收4.05亿元,同比增长20.16%。    小子科技并表增厚业绩,剔除并表因素,公司净利润增速未覆盖营收增速。公司于2017年6月以发行股份及支付现金方式购买小子科技100%股权,本报告期,小子科技达到业绩承诺,实现净利润6679.77万元,实现率为103%。小子科技于2017年12月并表,公司业绩增厚,剔除该并表因素,公司实现归母净利润1.21亿元,同增3.29%,该增速未能覆盖营收增速12.01%。原因我们认为主要有二:1)鞋履企业物料成本天然较高,在整体毛利率无明显提升的情况下,净利润规模增长受限。公司主营业务毛利率为57.75%,较上年仅提升0.59pct.,公司线上业务毛利率虽提升幅度较大(+7.64pct.),但由于营收占比较小(13.86%)因而未能构成关键影响。2)公司管理费用及财务费用控制得当,控费水平整体有所提升,但销售费用增加较多,且在期间费用中占比较大,费用端仍承压。报告期公司管理费用率同比下降    1.53pct.,财务费用率同比下降0.31pct.,整个期间费用率下降1.38pct.至44.08%,控费水平有所提高。但由于销售收入增长,销售费用较上年增加6189.08万元至5.20亿元,增幅达13.52%,销售费用率同比提升0.40pct.至29.97%。存货周转水平向好,店效同比提升。报告期内随着销售规模扩大,公司存货规模同比增长4.5%至4.18亿元,近3年来存货规模增速首次转正;存货周转天数同比下降34.89天至200.76天,净营业周期同比下降35.62天至201.76天,公司存货及周转水平向好。报告期内,公司继续调整优化渠道布局,着力提升公司线下门店单店运营效率,平均店效均有增长。报告期内,公司新增20家直营门店至1286家,关闭52家加盟门店至641家;直营店平均店效8.04万元/月,较上年增加0.32万元/月,加盟店平均店效2.95万元/月,较上年增加0.32万元/月;公司旗下主要鞋履品牌平均店效同比均有增长,kisscat增加0.33万元/月,zsazsazsu增加0.88万元/月,tigrisso增加1.29万元/月,kisskitty增加1.02万元/月。    鞋履生态布局动作频繁。报告期内,公司通过外延并购、投资以及内部生产提质等方式,布局、精耕鞋履生态。公司收购“大筱姐kasmase”65%股权,“大筱姐kasmase”精准定位38-44码段女鞋细分市场领域,调性主打简约舒适;投资时尚设计师品牌UnitedRude,UnitedRude定位将建筑立体设计应用于女鞋产品上,调性主打创意优雅;公司投资取得创感科技4.5455%股权,创感科技是将人工智能技术专注应用在人体数据分析的高科技公司;公司对4条生产线进行升级改造,全面实现柔性生产模式,同时推出1条全新的柔性定制生产线,布局个性化、智能化定制市场。    给予“谨慎推荐”评级。公司运营能力提升、数字化经营布局成效较为显著;原有的5个鞋履品牌运营较为成熟,叠加报告期内投资取得的新近品牌,公司鞋履生态边界扩展,女鞋品牌矩阵强化;开启柔性化产业链模式,公司自主孵化品牌型录、国际品牌代理,均有利于扩大消费者范围、贡献新的业绩增量。但我们也注意到了女鞋行业的发展已进入相对成熟的发展周期,需要多品牌运作平滑风险并精耕细分领域维持业绩增速;不考虑并表因素,公司净利润增速相对较低,皮革制品和制鞋业主营业务内生增长规模不大;公司柔性产业链发展,以及品牌的整合协同仍需业绩验证。因此我们给予公司“谨慎推荐”评级。预计公司18-20年营收分别为2089.28百万元、2402.67百万元、2612.90百万元,净利润分别为271.94百万元、332.37百万元、362.59百万元,EPS分别为0.63元、0.77元、0.84元。给予公司2018年18.0-21.0倍PE,未来6-12个月合理区间为11.34-13.23元,给予“谨慎推荐”评级。    风险提示:终端消费不及预期;原材料价格波动;品牌整合效应不及预期。

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