追潮拾贝:从实体韧性到流动性平衡    从一季度以来,资本市场特别是债券市场方面一个显著的影响因素是流动性出现边际改善。在当前经济和监管大背景下,流动性的边际改善是否可以持续成为决定未来市场走势的一个重要考察点。从数据情况看,以3个月期限shibor为代表的流动性指标实际上分别小幅滞后于剔除食品项后CPI和工业增加值产出缺口两个因素。我们也尝试在这两个因素的基础上,引入滞后一期利率水平对shibor进行回归拟合,回归结果表明各分项均保持了高度显著性且回归整体解释度达到96%。若考虑目前实体基本面韧性回落的事实,则3个月shibor也将缓慢下行。事实上,以超储率水平来观察商业银行流动性变动,则流动性已经较去年低位水平有了较大的回升。固然其中不能完全排除一季度政策会议等因素的影响,但伴随着监管冲击边际削弱和实体经济高点回落,商业银行流动性也出现了边际改善。从这一点上看,流动性中长期缓和的逻辑仍然成立,全年看整体将维持紧平衡状态,其紧张程度要较17年有所缓和,后续则需注意金融机构负债端压力可能限制流动性缓和的幅度。    本周综述:    高频实体情况方面,上游方面,近期中美之间贸易摩擦加剧,引发恐慌情绪,导致原油价格受到一定冲击。但目前原油库存下行趋势仍在持续,如果全球经济复苏的基本趋势不出现大的波折则油价将回归中长期上涨。中游方面,近期钢材逐步去库,市场前期悲观情绪出现一定缓和,中游工业品价格企稳。下游方面,从微观地产企业的销售数据情况看,目前地产销售情况仍相对乐观,同时近期西安户籍制度松动也直接助推房市热度提升,短期看地产投资仍将维持较强韧性,后续需关注北京共有产权房及其他城市各类地产调控政策的推进情况。    流动性及利率方面,本周央行在公开市场继续回笼流动性。季末考核结束,两个市场利率水平均如期下行。目前看,央行操作上仍然维持削峰填谷的基本逻辑,流动性大概率仍将维持紧平衡。同时,历史经验告诉我们二季度往往是一个税收高峰,财政存款面临抬升,或将对流动性形成一定压力。随着季末考核结束流动性再度回归相对宽松,利率市场再次开始小幅下行。目前看,利率市场走势与流动性的联动越来越明显,一定程度上表明本轮债牛源自于流动性宽松带来的超调修复。但是,如果实体经济层面迟迟不能给债牛以足够的逻辑支撑,则单纯依靠流动性很难带来大的趋势性行情。    风险提示:宏观经济不及预期,出现严重信用事件,政策变化不及预期。

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