事件:1)公司发布2018年一季报,实现营收1.72亿,同比增长43.24%,归母净利润实现8943.5万元,同比增长158.13%,扣非归母净利润实现4637.4万,同比增长42.66%,经营活动现金流净额0.9亿元。三项费用上,销售/管理/财务费用同比增长2.66%/40.74%/155.85%,三项费率有改善,分别同比变动-0.88 /-0.28 /1.56个pct。2)发布18年中报业绩预告,实现归母净利润1.27~1.4亿元,同比(17年0.71亿元)增长79.16%-96.77%,扣非归母净利约为0.81~ 0.94亿元,同比(0.625亿元)增长30%-50%。总体上,业绩略超预期。    18年Q1干法隔膜出货量超预期,促业绩高增长。公司18年Q1业绩高增长,营收同比增长43.24%,环比增长27.58%。主要系:1)IPO募投项目中新增干法产线投产贡献产能,18年Q1干法出货量(近6000万平)同比17年Q1高增90.21%(2017年Q1约3200万平);2)涂覆比例提升,单位产品盈利能力提升;3)非经常性损益主要来自2018年初获得政府补助0.5亿元(税前)。湿法隔膜方上,出货量还较小。从少数股东损益来看,合肥星源尚未实现盈利。我们判断,随着合肥星源产能调试完成,产能逐步释放,预计将在Q2开始逐步贡献业绩。    17年业绩低点,产能释放低于预期,叠加隔膜价格下降等导致17年度业绩下滑。2017年公司实现营收5.21亿元,同比增长3.09%;归母净利润1.07亿元,同比减少31.29%;扣非归母利润0.97亿元,同比减少34.63%;其中,2017年公司隔膜实现产销15640.69/15526.17万平米,同比分别增长9.78%/11.96%。公司2017年业绩下滑主要系:1)2017公司年隔膜产品毛利率51.85%相较于2016年(61.7%)下滑9.85个pct。一方面,受到新能源汽车补贴政策调整及竞争加剧,公司产品价格有一定程度下滑(我们测算,2017年产品销售均价相较于2016年下降约7.9%);另一方面,2017年工艺调试使得费用增加,且产能未全部释放导致生产成本上升,毛利率下滑。2)管理费用中研发投入4098万相较16年(2084万)同比增长96.6%;3)产生864.7万汇兑损失,导致财务费用增速超过营收。    大规模扩张,优化产品结构,2018年产能将逐步释放:公司在巩固干法隔膜领先地位的同时,加大对干法及湿法隔膜投入。截止2017年底,公司拥有干法1.7亿平产能(干法7条线1.2亿平,募投新增干法产线约5000万    平米),湿法产能上:1)合肥星源2条湿法产线,合计8000万平;其中第1条已投产,第2条产线预计18年中投产;2)其子公司常州星源已开展实施“年产3.6亿平锂电湿法隔膜及涂覆隔膜项目”,项目总投资16亿元,拟建设8条湿法隔膜主线,24条陶瓷涂覆膜产线,分为2期建设,每期1.8亿平米;预计常州湿法产线有望在年底或19年初开始贡献产能。3)干法产能上:公司18年3月28日公告,与常州经开区管委会签署投资协议,拟投资30亿元建设“超级涂覆工厂”项目,包含50条涂覆生产线、8条干法生产线,全部达产后预计将形成年产能10亿平米涂覆锂电隔膜,凭借先进的涂覆技术,优化公司产品结构。根据公司规划,未来深圳、合肥、常州三个基地总产能将达13亿平米/年,满足下游需求,提升行业地位领先。 干湿法并重,技术积淀深厚,海外布局渐显成效:公司作为干法隔膜领军,在2005年-2006年已自主突破湿法隔膜工艺,其在锂电隔膜领域积淀深厚。年初公司在美国硅谷、日本大阪成立材料研究院,有助于引进国内外高端人才,在新型功能膜产业化上构建竞争力,提供利润新增长点。公司隔膜产品定位高端,下游主要客户为LG化学、比亚迪、国轩高科、力神、万向、亿纬锂能、横店东磁、捷威等国内外知名锂电厂商,其中前三大客户年分别贡献1.95/0.62/0.35亿元,占比营收37.33%/11.83%/6.68%。公司干湿法并重,一方面,从18年Q1出货量来看,干法的下游需求超预期提升,公司竞争优势凸显,干法出货量有望保持高增长;另一方面,公司积极与海外锂电龙头建立合作关系、启动产品认证工作,我们判断有望逐步显成效,助力公司提升海外市场份额。其中,LG C是公司的最大客户(据高工锂电,2017年LG C电池出货量全球前五,达4.5Gwh;根据客户贡献推测,2017年给星源贡献37%营收),LG C在动力电池领域竞争力极强,其客户包括通用、雷诺、奥迪、韩国起亚、VOLVO、福特等。随着2019年新车型陆续投放,我们认为公司有望显著受益于LG C等海外锂电龙头的放量。    投资建议:公司深耕隔膜领域十余载,干湿法并重,产品定位高端,积极开拓海外客户,我们认为公司有望凭借其隔膜及涂覆的技术积淀,海内外客户开拓更进一步,随着产能释放,业绩在未来望保持高增长。我们预计公司2018-2020年净利润2.34/3.46/4.78亿元,同比增长119.6%/47.6%/38.1%,对应PE 为27/18/13倍,维持“增持”评级。    风险提示:新能源汽车政策不达预期,项目投产不及预期,竞争加剧导致产品价格下跌风险,成本下降不及预期。

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