事件描述    公司2017年营收103.9亿(+20.5%),归母净利25.6亿(+30.7%),EPS1.8元,拟每10股派12.5元。    核心观点    1、业绩符合预期,报表质量较高:剔除养生酒业影响,全年营收增幅为23.7%,符合市场预期;受消费税影响(去年5月1日起,消费税最低计税价格由50%提升至60%),税金及附加比率同比提升2.7pct至12.8%;在持续加大投入以及梳理市场影响下销售费用率连续攀升,从15年的12.7%大幅提升至去年的23.2%,是近几年压制利润表现的核心因素,17年后公司前期市场问题已经清理完毕,预计18年开始费用率将逐步回落,利润弹性有望加速显现;期末预收款环比增加5.2亿至19.6亿,与去年底公司打款发货节奏有关,销售收现/经营净现金流分别+53.5%/+34.3%至124.2亿/36.9亿,表现亮眼。整体来看,公司年报质量较高,展现了持续向好的经营态势。    2、华中区域爆发,国窖高增长态势延续:分区域看,华北市场继续保持高速增长(+46%);华中市场迎来爆发(+186.5%),成为新的增长亮点;大本营西南片区略微下滑,预计与去年下半年提前完成任务后该区域停货有关。分产品看,高档酒(国窖类)营收46.5亿(+ 59.2%),继续保持量价齐升的高增长态势,占收入比例已达到44.7%,带动整体毛利率大幅提升11.4pct至71.7%;中档酒(窖龄+特曲)17年仍在调整中,增速有所放缓(+3.0%),蓄势完毕后18年逐步发力,值得期待;博大公司营收同比减3.5%至25.9亿,大众酒已逐步企稳恢复。    3、18年提速增长,继续看好未来发展潜力:公司此前已公布一季度业绩预告,2018Q1收入增速达25%以上,扣除华西证券1.53亿投资收益影响,预计利润增速在35%-45%之间,超出市场预期。去年以来公司因报表业绩表现中规中矩以及“不透明”的销售体系导致预期差较大,而18年后公司收入利润均有所提速,市场对老窖的认知也有明显改观。我们认为,公司的核心优势在于管理层及品牌底蕴,目前渠道和产品体系也已理顺,重回百亿后的老窖,腾飞之路才刚刚开始,继续看好公司未来发展潜力。    4、盈利预测与评级:预计18-20年EPS为2.47/3.35/4.42元,对应PE25/18/14倍,维持“强烈推荐”评级。    5、风险提示:1)行业竞争加剧,费用继续大幅增加影响利润;2)提价效果不达预期;3)宏观经济大幅波动影响行业需求,茅台价格下滑使国窖增长受到挤压。

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